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domingo, 28 de março de 2010

Mankiw’s favorite proposal and the futility of cute ideas

In an op-ed for the New York Times, Harvard professor N. Gregory Mankiw wrote:

“My favorite proposal is to require banks, and perhaps a broad class of financial institutions, to sell contingent debt that can be converted to equity when a regulator deems that these institutions have insufficient capital. This debt would be a form of preplanned recapitalization in the event of a financial crisis, and the infusion of capital would be with private, rather than taxpayer, funds. Think of it as crisis insurance.”

I decided to take the time to comment it because that is a very good example of what I call ‘cute ideas’. Those are theoretically sound but shallow policy arguments that make their proponent look smart, generate a certain good feeling on the readers and listeners that ‘get it’, yet are not more than hot air upon further inspection.

Modern banks (the point is valid for other financial institutions too) finance themselves through a wide array of liabilities: insured deposits by the public, long-term bonds, stock issuance, repos and other short-term debt instruments. What we learned from the recent crisis is that short-term debt by banks is systemically risky. If for some reason, justified or not, there is an increase in the perceived riskiness of short-term debt, banks are not capable of rolling over their liabilities and the financial system may collapse.

The proposal by Professor Mankiw is to require banks to issue short-term debt that is convertible into equity. If a well-informed regulator deems the capital levels of those institutions inadequate, by a stroke of bureaucratic magic, they are converted into equity and capital levels are adequate again.

But the question is: would the current providers of short-term wholesale finance be willing to keep providing it once those instruments can be converted into equity by bureaucratic fiat? Certainly not or else they would be buying other instruments such as long-term loans or bank stocks that provide in general a higher yield. Hence Mankiw’s proposal would at the very least cause an increase in the wholesale financing cost of banks – which for those of us who are worried about too much risk taking by banks is a good thing.

But now about the cuteness: why would this measure be superior to just taxing short-term wholesale liabilities of systemic banks as the Obama administration has already done? I can't see why or how.

Oh yeah... Mankiw's proposal is cuter!!

I look forward to hearing dissenting arguments on this one.

Uncle “O”

Reações:

36 comentários:

A proposta original é do Raghu Rajan. Ao que parece, honestidade intelectual não é algo que esteja alta nos arredores da Harvard Square.

A proposta original é que dívida de longo-prazo possa ser convertida para equity caso algumas condições (entre elas, alguma medida de risco sistêmico iminente) prevaleçam. Se a proposta fosse para dívida de curto-prazo, incentivos para financiamento de instituições em situações/estados de aperto seriam diminuídos (nos estados de aperto)...

Quanto à diferença em relação a taxação, ela é óbvia. Dívida de longo-prazo convertível em alguns estados faz com que debtholders tenham incentivos a monitorar seus financiados. Se debtholders creem (reforma!) que não incorrerão em perdas (i.e., percebem que suas dívidas são, talvez implicitamente, garantidos), eles não têm incentivos a monitorar os managers. E essa é uma questão de primeira ordem: como fazer que debtholders monitorem gerentes? Essa security proposta pelo Rajan faz com que debtholders incorram em perdas ex-post, o que gera incentivos ex-ante a monitoramento.

Por fim, quanto ao custo de financiamento, note que, ao menos teoricamente, o efeito sobre custo de financiamento não é óbvio. Se debtholders monitorarem mais, é provável que a probabilidade de estados adversos diminua. Como consequência, o efeito sobre custos de financiamento não serão necessariamente sentidos.

Em suma, a proposta do rajan reconcilia a ideia de termos requerimentos de capital contingentes a estado com um aumento nos incentivos a monitorar dos detentores de dívida.

S.

como o Alex já disse, a idéia não é mais gabaritada prefere um tipo de abordagem, digamos, mais impessoal.

caro, deixa isso de lado, já caiu no ridículo, tá sem graça, não é a tua.


;^/

"ser ele próprio o responsável por uma eventual capitalização emergencial."

ficou um pouco ambiguo, então, para que não reste dúvida, significa: ver os recursos aplicados no empréstimo se transformarem em equity, e não em serem chamados a contribuir com mais grana.


;^/

O,

Obrigado por dedicar mais um post a meus comentários... desde que eu comecei a frequentar esse blog, acho q eu sou um dos maiores provocadores... rs

Daqui a pouco eu dedicarei um pouco mais de atenção ao seu comentário, que eu achei bastante pertinente. Agora, por que em inglês? A Economia já é vista como impenetrável o suficiente. Dado que nós estamos no Brasil, acho que vc podia usar a língua oficial.

Outra coisa, pelo seu comentário, me parece que vc não conhece a proposta original. Segue o link:

http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2008/KashyapRajanStein.08.08.08.pdf

Abs

o meu primeiro comentário apareceu cortado e sem sentido algum. vamos ver se vai sem o html.


como o Alex já disse, a idéia não é - http://www.ft.com/cms/s/3/be098f90-c85b-11de-a69e-00144feabdc0.html - originada pelo Mankiw, e nem o fato dele (Mankiw) escrever que esta é a sua proposta favorita muda isto, tampouco dá um significado autoral ao "My".

outro item que soa a equívoco é se referir a este tipo de emissão como de curto prazo. não há no artigo menção a isto, tampouco lembro de definição semelhante. mas não vou cair na cagação de regra de dizer que não exista alguém que assim tenha denominado. a gente tb pode deixar de lado o fato de que o que realmente importaria seria o descasamento de fluxos e o nível de alavancagem, mas enfim, como o Mankiw não deu esse tratamento (de curto prazo), e a crítica é a ele, o uso fica sem sentido.

quanto a taxar captações de curto prazo ou adotar a idéia de dívida conversível há significativa diferença na abordagem em relação ao moral hazard. se no caso da primeira há de fato um desincentivo ao uso de tal instrumento, o que leva a comprometer menos a liquidez bancária em um evento de stress, nem chega a tangenciar a hipótese de reduzir expectativas de um bailout público, dado o histórico recente, continua-se a dar grana, institucionalmente, na esperança de que o tesouro apareça. a dívida conversível por outro lado tende a exigir do doador mais atenção aos riscos tomados pela instituição pelo fato de ser ele próprio o responsável por uma eventual capitalização emergencial.

ok, apesar de toda essa aporrinhação, eu concordo que a proposta, como descrita pelo Mankiw, seja um contrasenso. atribuir a autoridade reguladora poder discricionário a ponto de decidir se a opção de conversibilidade deve ou não ser exercida vai contra até mesmo a desconfiança demonstrada por ele no próprio artigo em relação a capacidade dos agentes governamentais. a forma comum deste tipo de emissão já define as condições específicas (mesmo que não seja um preço exato, mas um range, neste caso nível de capital) exatamente para mitigar incertezas e impossibilitar arbitrariedades. este ponto do argumento dele eu considero mesmo capital para tornar inviável a proposta.

um último reparo. tratar doutores da Unicamp e comentaristas do blog com palavras de efeito tipo "fazer parecer esperto", pode, eventualmente, ser uma sacadinha. mas quando este tipo de tratamento é dirigido a alguém do naipe do Mankiw (por um colega de profissão inexpressivo - sem juízo de valor, afinal o “O” nada produz além de posts e comentários...seu heterônimo talvez faça mais) é puro deslumbramento. gente um pouquinho -
http://faculty.chicagobooth.edu/luigi.zingales/research/papers/how_to_make_a_bank_raise_equity.pdf" - mais gabaritada prefere um tipo de abordagem, digamos, mais impessoal.

caro, deixa isso de lado, já caiu no ridículo, tá sem graça, não é a tua.


;^/

"Agora, por que em inglês? "

Para que alguns amigos meus que nao falam portugues pudessem ler o texto tambem.

"como o Alex já disse, a idéia não é mais gabaritada prefere um tipo de abordagem, digamos, mais impessoal.

caro, deixa isso de lado, já caiu no ridículo, tá sem graça, não é a tua."


Alguma chance de voce traduzir para o portugues o que voce escreveu acima?

Caro O:

O seu ponto não foi a principal confusão do Mankiw. Num post comentando o paper do A. Greenspan sobre a crise ele invoca Modigliani-Miller para justificar irrelevancia entre forma de funding dos bancos entre capital e dívida. Se voces não viram, copio o trecho:

"Alan proposes raising capital requirements and reducing leverage, but he suggests that there are limits to how much we can do so.(...) When I read this part of the paper, my first thought was: What about the Modigliani-Miller Theorem? Recall that this famous theorem says that a firm’s value as a business enterprise is independent of how it is financed. The debt-equity ratio determines how the risky cash flow from operations is divided among creditors and owners. But it does not affect whether the firm is fundamentally viable as an on-going concern. It seems to me that, as least as first approximation, the logic of this theorem should apply to financial intermediaries as well as other types of business. If not, we need some explanation as to why.
(...)
Indeed, I think it is possible to imagine a bank with almost no leverage at all. Suppose we were to require banks to hold 100 percent reserves against demand deposits. And suppose that all bank loans had to be financed 100 percent with bank capital. A bank would, in essence, be a marriage of a super-safe money market mutual fund with an unlevered finance company. (This system is, I believe, similar to what is sometimes called “narrow banking.”) It seems to me that a banking system operating under such strict regulations could well perform the crucial economic function of financial intermediation. No leverage would be required.

Vejam só, o cara propõe narrow banking.

Será que o fim dos tempos está próximo?

Saudações

L

"Vejam só, o cara propõe narrow banking. "

O pior é que ele só deve estar fazendo isso como pose para os amigos republicanos. Para poder criticar a administração Obama. Eu acho o Mankiw triste.

"Ao que parece, honestidade intelectual não é algo que esteja alta nos arredores da Harvard Square."

S., pq isso?

se eu digo q a minha modelo favorita é a Isabeli Fontana isso dá um significado de possessão e me torna um mentiroso? afinal, infelizmente, ela não me pertence.

francamente...

“um último reparo. tratar doutores da Unicamp e comentaristas do blog com palavras de efeito tipo "fazer parecer esperto", pode, eventualmente, ser uma sacadinha. mas quando este tipo de tratamento é dirigido a alguém do naipe do Mankiw (por um colega de profissão inexpressivo - sem juízo de valor, afinal o “O” nada produz além de posts e comentários...seu heterônimo talvez faça mais) é puro deslumbramento. gente um pouquinho -
http://faculty.chicagobooth.edu/luigi.zingales/research/papers/how_to_make_a_bank_raise_equity.pdf" - mais gabaritada prefere um tipo de abordagem, digamos, mais impessoal.”

Muito obrigado pelo comentário, mas...

(1) O exemplo que você citou não poderia ser menos apropriado... O Zingales pode ser tudo, menos capaz de apresentar de uma maneira ‘impessoal’. Para mim ele não é menos moleque que o típico heterodoxo brasileiro criticando o câmbio no Valor Econômico. No auge da crise estava mais interessado em fazer pose do que oferecer qualquer conselho viável ou realista. Por isso mesmo, é considerado um palhaço, um malabarista, pela comunidade de policy makers que no dia-a-dia tem que resolver problemas no mundo real.

(2) Mantenho o que eu disse sobre o Mankiw. O artigo dele no NYT é pura pose. Eu não tenho nem uma fracao das publicações dele, mas nem por isso me intimido com suas credenciais. Exigir que wholesale financing seja convertível em equity é equivalente a banir esta forma de financiamento. Por algum capricho lógico e um belo rebolado, ele tenta vender a idéia que banir tal modalidade de financiamento é menos intervencionista do que taxar tais passivos como na medida proposta pela administração Obama.

"se eu digo q a minha modelo favorita é a Isabeli Fontana isso dá um significado de possessão e me torna um mentiroso? afinal, infelizmente, ela não me pertence."

Eu ia chamar a atenção para o mesmo ponto, mas o Iconoclasta fez com mais bom-gosto (eu ia falar da minha música favorita; e quem me conhece sabe que eu mal consigo tocar uma campainha).

"Mantenho o que eu disse sobre o Mankiw. O artigo dele no NYT é pura pose. Eu não tenho nem uma fracao das publicações dele, mas nem por isso me intimido com suas credenciais. Exigir que wholesale financing seja convertível em equity é equivalente a banir esta forma de financiamento."

A proposta do Rajan não implica em acabar com wholesale financing. A proposta é criar um produto híbrido que, como apontado pelo S. acima, teria a vantagem de alinhar os incentivos dos agentes para que a sua conduta fosse mais responsável.

Isso é bem melhor do que taxar os bancos, que, apesar de terem o efeito de aumentarem o custo de capital, não alinham os incentivos como na proposta do Rajan.

Essa dívida contingente pode ter vários problemas, na rede tem muita gente apontando... Mas a desconfiança deve ser bem maior sobre os efeitos de alinhar os incentivos como os reguladores gostariam.

Eu particularmente não vai vingar... é muito complicada e experimental para os policy makers toparem... bem mais fácil colocar um imposto contra os malvados de wall street e achar que ta tudo bem.

Em todas as crises financeiras sempre se pode criar um espantalho e dizer que dessa vez foi diferente.

Abs

“A proposta do Rajan não implica em acabar com wholesale financing. A proposta é criar um produto híbrido que, como apontado pelo S. acima, teria a vantagem de alinhar os incentivos dos agentes para que a sua conduta fosse mais responsável.”

Bobinho você... Até parece que o mesmo sujeito que oferecia fundos a x bp acima da curva completamente líquido vai oferecer ao mesmo preço ou algumas dúzias de bp a mais mas com risco de ser convertido em equity. Fala sério...

“é muito complicada e experimental para os policy makers toparem...”

Não é nada de complicado. A questão é que não existe diferença na prática entre proibir wholesale finance e forçar os passivos de wholesale finance serem contingentes. Por isso, e somente por isso, essa idéia de dívida contingente não é mais que uma distração para acadêmico fazer pose. Não vai ser adotada pelos motivos que eu descrevi. E exatamente por não ser adotada, vai figurar no rol das ‘grandes propostas’ discutidas no faculty meeting na torre de marfim.

Nothing new in the cute idea. It seems to me this proposal is just a claim for tightening Basel regulatory capital standards.

"O Zingales pode ser tudo, menos capaz de apresentar de uma maneira ‘impessoal’."

talvez, mas então ele se superou, pois criticou de forma aberta e objetiva a idéia de seus colegas de departamento. a proposta de se fiar nos CDS's não me agrada, pelo óbvio motivo de se incentivar ainda mais especulações (e manipulações).


"considerado um palhaço, um malabarista, pela comunidade de policy makers"

olha, apesar de eu não ser economista, e portanto sem legitimidade para tratar formalmente as teorias, concordo que muita coisa que ele apresenta revela muita criatividade e as vezes soa, até para mim, bem leve.

mas policy makers who? essa turma não tá com essa bola toda não...fosse pouco toda a lambança recente, o paper do Blanchard (o FMI é uma entidade de quem se espera sobriedade, não?), que o Alex comentou em outro post, tb não foi lá muito rigoroso...


mas já q vc gosta tanto dessa idéia de tributar os passivos de curto prazo, pq não desenvolve em cima?

eu continuo com a impressão de que o mais importante nesse caso seria evitar o descasamento de fluxos - ativos e passivos maturando em prazos desproporcionalmente dispares. de qq forma isto não impede a alavancagem excessiva e a confiança na put estatal.

;^/

"Até parece que o mesmo sujeito que oferecia fundos a x bp acima da curva completamente líquido vai oferecer ao mesmo preço ou algumas dúzias de bp a mais mas com risco de ser convertido em equity. Fala sério..."

hummm... mas aconteceu, o Lloyds foi o primeiro a fazer uma emissão com estas características, e foi, sério!, bem sucedida...

;^/

Será q a gente vai ter q comentar em inglês?

"Iconoclastas disse...

"Ao que parece, honestidade intelectual não é algo que esteja alta nos arredores da Harvard Square."

S., pq isso?

se eu digo q a minha modelo favorita é a Isabeli Fontana isso dá um significado de possessão e me torna um mentiroso? afinal, infelizmente, ela não me pertence.

francamente..."

O mecanismo foi proposto pelo Rajan. Embora isso não seja indispensável num Op-Ed, dar crédito é algo que é sempre de bom tom. Trata-se de meu único ponto quanto com respeito a honestidade intelectual num dos cantos de Cambridge (talvez a sugestão de desonestidade tenha sido exagerada. Talvez o vídeo justifique. http://www.youtube.com/watch?v=271ooLBXJb8).

E seus comentários de maior substância, Onani... quer dizer, Iconoclasta? Francamente...

S.

O Mankiw quer que os bancos deixem de ser bancos. É o típico erro de um professor que dá aulas em período integral. Faltou ao mankiw o choque livro texto-realidade. Assim como o "O", Krugman e Delong logo apontaram para a besteira do garoto Mankiw.

“eu continuo com a impressão de que o mais importante nesse caso seria evitar o descasamento de fluxos - ativos e passivos maturando em prazos desproporcionalmente dispares. de qq forma isto não impede a alavancagem excessiva e a confiança na put estatal.”

Se não há descasamento na maturidade de ativos e passivos, então não há bancos.

"hummm... mas aconteceu, o Lloyds foi o primeiro a fazer uma emissão com estas características, e foi, sério!, bem sucedida..."

Uma curiosidade apenas... Não há motivo algum para acreditar que isso possa ser replicável e escalável.

"Se não há descasamento na maturidade de ativos e passivos, então não há bancos."

"O", didaticamente, explica então para que onerar a dívida de curto se não para estimular os bancos a alongarem o perfil de seu passivo total, exatamente para se adequar a maturação dos créditos?

o ponto é: se uma instituição tem ativos a serem liquidados no curto prazo evidentemente seu risco de liquidez é menor, portanto não há sentido em taxá-la da mesma forma que outras com o a receber distante. ou há?

;^/

"Até parece que o mesmo sujeito que oferecia fundos a x bp acima da curva completamente líquido vai oferecer ao mesmo preço ou algumas dúzias de bp a mais mas com risco de ser convertido em equity. Fala sério..."

Estou falando sério. O Mankiw também, e o Rajan também.

Outros pontos do seu comentário: vc fala em short term debt. A proposta trata de long term debt (que pode ser convertido depois, dados alguns eventos de estresse -- na minha modesta opinião definir esses eventos não é fácil e poderia dar problema, acho isso MUITO complicado).

E não ficou nem um pouco claro pra mim nem pros outros comentaristas porque vc acha que taxas as emissões teria o mesmo efeito.

Abs

“Outros pontos do seu comentário: vc fala em short term debt. A proposta trata de long term debt (que pode ser convertido depois, dados alguns eventos de estresse”

E qual a lógica econômica para se tungar quem provê capital de longo prazo para um banco quando o problema que precisa ser resolvido é a inconstância do capital de curto prazo?!

“E não ficou nem um pouco claro pra mim nem pros outros comentaristas porque vc acha que taxas as emissões teria o mesmo efeito.”

Acho que é bem óbvio que se você taxar uma atividade você consegue reduzí-la, não?

“"O", didaticamente, explica então para que onerar a dívida de curto se não para estimular os bancos a alongarem o perfil de seu passivo total, exatamente para se adequar a maturação dos créditos?”

Questão de grau. Existe uma ampla percepção que existe um excesso de descasamento de maturidade. Assim como Team Obama fez, um instrumento natural para reduzir esta externalidade é a taxação dos passivos líquidos de curto prazo que não são cobertos pelo FDIC.

”o ponto é: se uma instituição tem ativos a serem liquidados no curto prazo evidentemente seu risco de liquidez é menor, portanto não há sentido em taxá-la da mesma forma que outras com o a receber distante. ou há?”

Uma instituição que hipoteticamente não tem descasamento de maturidade não deveria ser taxada. Basta descontar os ativos líquidos da base da taxação.

“Estou falando sério. O Mankiw também, e o Rajan também.”

Você pode até estar falando sério, eu não sei se o Mankiw está.

"E qual a lógica econômica para se tungar quem provê capital de longo prazo para um banco quando o problema que precisa ser resolvido é a inconstância do capital de curto prazo?!"

Apesar da longa demora (chute..), faltou às aulas de Public Economics e de Corporate Finance em uma das UCs (Berkeley ou LA?), não, O?

Comendo muito papel (ou errei no meu chute?)...

"Comendo muito papel (ou errei no meu chute?)..."

Água!

"Existe uma ampla percepção que existe um excesso de descasamento de maturidade."

pois é:
"...ativos e passivos maturando em prazos desproporcionalmente dispares."

ok, "excesso" é infinitamente melhor. sério.


outra

"E qual a lógica econômica para se tungar quem provê capital de longo prazo para um banco quando o problema que precisa ser resolvido é a inconstância do capital de curto prazo?!"

um dos problemas, né?

um outro é a confiança generalizada de que nego pode alavancar até a mãe pq no fim, no pior dos mundos, é só exercer a put. no caso dos detentores de bonds então... nem haircut passa pela cabeça.
essa questão vai muito além da liquidez, além do fato de prazos mais longos não impedirem excessos {;^) de alavancagem.


pq as medidas seriam excludentes?

é crível que as IFs americanas adiram pacificamente (sem subterfugios) a uma regulação mais estrita, em relação aos índices de capitalização, ou se faz necessário algum instrumento de mercado para incentivá-las a isto?


;^/

"Água!"

Dado o conjunto de informação disponível -- doutorado numa Top 10, exerce a profissão e ensina, provido, NÃO COME PAPEL --, minha melhor previsão é FK!

"Fk? Ke ke isso?"

Eu sei que V. sabe (risos).

Lembrando Krugman:

Paul Krugman

Por meio de Brad DeLong, vejo que Greg Mankiw parece ser a favor de uma limitação na atividade bancária: exigir dos bancos que mantenham todos os seus depósitos em ativos líquidos de curto prazo, prevenindo assim o risco de crises financeiras.

Fico feliz em ver que Greg está tentando esclarecer o assunto; mas eu diria que tudo isso é errado em dois níveis: se a proposta fosse possível, ela acabaria com o principal propósito dos bancos e, seja como for, essa ideia não é possível.

Acho que o equívoco de Greg está em sua tentativa de aplicar Modigliani-Miller, dupla que afirma a desimportância da estrutura do capital. Se analisarmos os pressupostos dessa ideia, perceberemos que ela exige que todos os ativos tenham liquidez perfeita. É claro que eles não a têm – e é exatamente por isso que precisamos dos bancos.

Encaro a questão da regulamentação dos bancos nos termos de Diamond-Dybvig, que enxergam os bancos como instituições que proporcionam aos indivíduos acesso imediato ao seu dinheiro, garantindo ao mesmo tempo que a maior parte desse dinheiro seja investida em ativos de baixa liquidez. Trata-se de uma atividade produtiva, pois permite que a economia tenha ambas as coisas, proporcionando liquidez sem abrir mão dos investimentos de longo prazo e baixa liquidez.

Para garantir essa limitação na atividade bancária, teríamos de privá-la de uma das principais maneiras por meio das quais conciliamos a necessidade de estar prontos para contingências de curto prazo com as recompensas do comprometimento de prazo mais longo.

De qualquer modo, como obrigar a atividade bancária a aceitar essa limitação? É verdade que poderíamos exigir que as instituições depositárias sejam bancos limitados – mas o problema não está nas instituições depositárias. A crise recente teve como centro os contratos de recompra e, como insiste Gary Gorton (e outros), os contratos de recompra – empréstimos de um dia nos quais muitas empresas estacionam seus fundos – são dinheiro, assim como os depósitos bancários.

Se as instituições depositárias forem obrigadas a se tornar bancos limitados, uma quantidade ainda maior de recursos migraria para os pseudo bancos que agem nas sombras. O próximo passo seria a proibição dos contratos de recompra? Onde isso vai parar?

É por isso que a regulamentação precisa ser mais sofisticada do que algo tão simples quanto a proposta de uma atividade bancária limitada. O caminho a seguir é proporcionar garantias do governo – a versão contemporânea dos seguros para depósitos – com uma regulamentação capaz de evitar que as instituições garantidas não abusem do privilégio concedido.

O,

Leia as páginas abaixo e veja se vc ainda acha "simples" implentar a proposta do Rajan:

http://www.interfluidity.com/v2/716.html

http://baselinescenario.com/2010/04/01/capital-requirements-are-not-enough/

Sds

‘Leia as páginas abaixo e veja se vc ainda acha "simples" implentar a proposta do Rajan:’

Eu acho que você não entendeu ou eu escrevi mal explicado. Na minha opinião, a proposta do Rajan é não-implementável. Não passa de teatro típico de acadêmico que não tem responsabilidades de administrar política econômica no mundo real.