Nem contra, nem a favor, muito pelo contrário e, aliás, sobre o quê mesmo eu estou escrevendo?

O desafio consiste em descobrir exatamente o que o autor quis dizer com este artigo. O vencedor leva o Prêmio João Sicsú de Economia Informal

Façanhas e mancadas da sabedoria financeira

Luiz Gonzaga Beluzzo

A NOTA da Febraban sobre as conseqüências do IOF (Imposto sobre Operações Financeiras) e do aumento da CSLL (Contribuição Social sobre o Lucro Líqüido) ocupou boa parte do meu tempo na manhã do dia 11. Recebi cinco telefonemas de cidadãos indignados, empresários de porte, profissionais de alto coturno e outra gente de rendimentos graúdos.

A opinião pública está convencida: os bancos lavaram a égua nos últimos dez anos, depois que o Estado evitou uma crise bancária com o Proer. Nos anos 90 e no início do terceiro milênio, as operações de tesouraria saborearam as taxas dos títulos públicos e as delícias do real valorizado. A partir de 2005, o crédito aos consumidores passou a ser concedido com prazos cada vez mais generosos. Os volumes cresceram à velocidade da quinta marcha. Os "spreads" garantiram a rentabilidade.

Não topo teorias conspiratórias. Compartilho a admiração de Schumpeter, Marx, Keynes pela arquitetura do sistema de crédito erigida pelo capitalismo desde o último quarto do século 19, façanha dos Rotschild, dos Morgan, dos Warburg, dos Bleichröder. A leitura das biografias desses gigantes pode ser útil para evitar episódios em que a infelicidade de uma nota desperta ressentimentos.

Nos Estados Unidos dos anos 30, a quebra era generalizada. Os agricultores puxavam a fila. Em 1933, Roosevelt, recém-empossado, decretou feriado bancário. Utilizou a Reconstruction Finance Corporation, criada por Hoover, para promover a reestruturação das dívidas e limpar as carteiras dos bancos.

O Glass-Steagall Act já havia determinado a separação entre os bancos comerciais e de investimento. Em seguida, o governo aprovou a garantia de depósitos bancários, a proibição do pagamento de juros sobre depósitos à vista e o estabelecimento de tetos ao pagamento de juros para depósitos a prazo.

A American Bankers Association reagiu: as medidas eram "heterodoxas, não-científicas, injustas e perigosas". Não obstante sua natureza maligna, elas brecaram a corrida bancária e favoreceram a recuperação do crédito.

Em 1935, ao desembarcar de uma viagem à Europa, "Jack" Morgan, o herdeiro de John Pierpont, adicionou gasolina ao fogo: "Os que ganham dinheiro nos Estados Unidos trabalham oito meses por ano para sustentar o governo". A indignação popular avassalou o país. No livro "The House of Morgan", Ron Chernow escreve que, depois da mancada, Jack deixou de ser uma pessoa. Tornou-se o símbolo dos ricos e reacionários que se opunham à justiça social. A multidão de desempregados sobrevivia à custa dos programas de obras públicas e da assistência social do Estado.

O conselheiro legal de Roosevelt (mais tarde juiz da Suprema Corte) Felix Frankfurter escreveu ao presidente: "Quando os homens mais proeminentes do mundo da finança escancaram atitudes moralmente obtusas e anti-sociais, chega-se à conclusão de que o verdadeiro inimigo do capital não é o comunismo, mas os capitalistas e sua corte de escribas e advogados".

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A mulher barbada e o incrível contorcionista econômico

Quanto vale uma ação? Deixando de lado a resposta cínica (“vale o que alguém estiver disposto a pagar por ela”), considere o seguinte. Uma alternativa de investimento à ação é um título público que paga certa taxa de juros ao longo de dado período. Caso a ação e o título público sejam igualmente arriscados, a única justificativa para alguém comprar tal ação seria esperar que seu retorno, dado pelo fluxo de lucros a que tem direito, equivalesse, no mínimo, àquele que se pode obter do título público.

A ação é, porém, mais arriscada que o título público. Enquanto esse paga um fluxo conhecido de juros e ao final da sua vida (espera-se) retorna o capital ao investidor, os fluxos de lucro de uma ação são incertos e, em geral, a ação não é resgatada pelo seu emissor original. Para obter seu capital de volta, o investidor precisa vendê-la no mercado, processo também sujeito a riscos. Sendo assim, é natural que o retorno da ação, ainda que balizado pela taxa de juros, tenha que ser superior a esta. Desta forma, o preço da ação é aquele que, dada a expectativa de lucros futuros, gera um retorno equivalente à taxa de juros mais o prêmio de risco.

Vale notar que o raciocínio descrito acima também explica a decisão de investimento de uma empresa. Um projeto só será realizado caso seu retorno equivalha à taxa de juros devidamente corrigida pelo risco. Tal semelhança, aliás, sugere que as decisões de compra de ações e investimento empresarial estejam intimamente ligadas, como realmente estão. Uma empresa contemplando um programa de expansão escolhe entre comprar outra empresa ou criar ela própria a capacidade adicional por meio de investimento. Assim, quando os preços das ações sobem, o investimento se torna a alternativa mais interessante e vice-versa.

Caso algum leitor tenha sobrevivido aos parágrafos iniciais deve estar se perguntando aonde quero chegar. A resposta é simples.

Não faltou quem, no início de 2007, augurasse um ano de crescimento medíocre, com direito a pragas bíblicas e o sucateamento da indústria nacional devidos às taxas de juros. Agora, com o forte crescimento do PIB e do investimento, os mesmos que se enganaram tentam justificar seu erro perpetrando novas formas de contorcionismo econômico.

Uma delas sugere que o setor privado teria “contornado” a taxa de juros doméstica pela emissão de ações ou debêntures e assim obtido o capital mais barato para financiar sua expansão. No entanto, não é difícil concluir que tal explicação não faz qualquer sentido, pois, à luz do exposto acima, o custo do capital está irremediavelmente atrelado à taxa de juros, isto é, a tese não é consistente com o bê-á-bá da teoria financeira.

De fato serve apenas para tentar ocultar o erro das cassandras desenvolvimentistas, mas não evita uma conclusão simples: no Brasil taxas de juros que levariam outros países a depressões épicas são consistentes com um ritmo acelerado de expansão da demanda doméstica, o que justifica a cautela com que o BC conduziu o processo de redução da taxa de juros. Em outras palavras, não é verdade que o crescimento ocorreu apesar da taxa de juros; ele resultou da taxa de juros. Ignorar este fenômeno pode ser cômodo, mas, como vimos, só produz má análise econômica.

P.S. Havia prometido, desde meu último artigo, pegar mais leve com os desenvolvimentistas, mas – a exemplo de outros – a obrigação só valia para 2007...

(Publicado 8/Jan/2008)

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As últimas do Sicsú

Uma seleção com os melhores momentos da entrevista de João Sicsú no Estado de S. Paulo (06/Jan/2007 pág B3)

O senhor é favorável ao regime de metas de inflação na forma como hoje funciona no Brasil?

Gostaria de comentar esse assunto ‘em tese’. É uma das minhas áreas de estudo. Sou favorável a que qualquer governo tenha uma meta para a inflação. Avalio que a tarefa de controlar a inflação é tão importante que o Banco Central deveria ser auxiliado nesse esforço. A estabilização dos preços é um grande ativo de uma sociedade e quem deveria zelar por ele poderia ser um conjunto de organismos públicos auxiliando o Banco Central. Controlar a inflação não é tarefa fácil. E é responsabilidade excessiva para um único órgão que somente tem um instrumento nas mãos, a taxa de juros, para cuidar do tema. Penso, por exemplo, que se a causa da inflação tem sido a alta dos preços dos alimentos, o Ministério da Agricultura poderia apresentar um relato minucioso, um diagnóstico da situação e apresentar as suas perspectivas para o problema. Eventualmente, a solução poderia ser simples e evitaria que o Banco Central aumentasse a taxa de juros. Assim, se evitaria que o Banco Central fosse tratado como vilão, como o órgão que eleva os juros e trava a economia. O Banco Central tem de ser visto pela sociedade e pelos formadores de opinião como um organismo ‘do bem’.

Comentário:

Trata-se, vejam bem, de "uma das áreas de estudo" do eminente pensador. Ele deve ter aprendido que no mundo todo não se atribui aos Bancos Centrais a tarefa de cuidar sozinhos da inflação. Imaginem só se os BCs saem por aí subindo juros... Aliás, é por isto que em todos os países que adotam o regime de metas para a inflação, a responsabilidade - caso a inflação se desvie da meta - é do Ministério da Agricultura, quando não do Ministério das Desculpas Esfarrapadas (por exemplo, que o presidente prometeu não aumentar impostos, mas que a promessa só valia para os últimos 15 dias do ano).

E o BC tem mesmo que ser visto como um organismo 'do bem', de preferência atendendo as pressões políticas de toda ordem. Onde estava o Rogoff com a cabeça quando concluiu que o banqueiro central deveria ser mais conservador que o resto da sociedade? Deve ter partido do pressuposto que BCs que se preocupam com a inflação são 'do mal'.

Como seria essa contribuição de outros organismos ao Banco Central, como no caso do Ministério da Agricultura?

O mais importante seria o diagnóstico do choque, sua intensidade e extensão, assim como medidas preventivas de incentivo ao investimento setorial para evitar desequilíbrios entre oferta e demanda.

Comentário:

Excelente idéia. Podíamos passar a função ao Ministério da Agricultura mesmo. Inclusive com poderes para conter a demanda por alimentos na China. É uma proposta de se encaixa perfeitamente no projeto do Brasil potência, pedra angular da Sealopra.

Como o senhor vê a valorização do real e a redução do superávit em conta corrente (com projeções de déficit em 2008)? O senhor concorda com a prescrição do economista Luiz Carlos Bresser-Pereira de impostos sobre a exportação de matérias-primas como soja e minério de ferro?

Vejo com muita preocupação a valorização do real. O câmbio foi valorizado porque houve entrada avassaladora de capitais financeiros durante o ano de 2007. Enquanto entre janeiro e outubro de 2006 entraram de forma líquida no País US$ 4,5 bilhões, no mesmo período de 2007 entraram quase dez vezes mais: US$ 23 bilhões foram para fundos de renda fixa. Em primeiro lugar, o País precisa ser menos atrativo do ponto de vista financeiro ao capital externo. Um caminho conhecido pelos países asiáticos para fazer isso é manter a trajetória de redução da taxa de juros.

É também preciso impor alíquota sobre determinados produtos importados, tal como o governo já fez no ano passado. E também é necessário incentivar a industrialização por meio da isenção de impostos para exportação de produtos manufaturados, deixando os impostos sobre o que é básico. Aliás, já existem alguns projetos no Senado que fazem essa proposta. Será delicada a situação de termos novamente saldo negativo em transações correntes - o superávit nessa conta é uma defesa contra ataques especulativos que não é desprezível.

Comentário:

Já que se passará ao Ministério da Agricultura a tarefa de manter a inflação sob controle, o BC ficará livre para ajustar a taxa de juros como objetivo de manter o câmbio fraco. Se - a exemplo da Argentina - a inflação subir e apreciar a taxa real de câmbio ampliaremos a produção agrícola até compensar.

A imposição de tarifas de importação deverá ajudar também. Afinal de contas, com as importações mais caras, a demanda por importações deverá cair, o que deve reduzir a demanda por moeda estrangeira e... Como é que tarifa de importação mais alta deprecia o câmbio real mesmo?

O senhor é favorável a algum tipo de controle de capitais?

O mais importante mecanismo de controle sobre a entrada de capitais é, como disse, ter uma taxa de juros baixa. É assim que os asiáticos controlam ou evitam a entrada que valorizaria excessivamente o câmbio

Comentário:

E tudo isto graças ao Ministério da Agricultura!

Qual sua visão sobre o papel do Estado na atual fase do desenvolvimento econômico do Brasil? Como vê a questão do tamanho do funcionalismo e seus níveis de remuneração?

O Estado já mostrou sua necessidade para promover justiça social e desenvolvimento. A participação ativa do Estado tem se mostrado útil tanto nos países desenvolvidos quanto nos países em desenvolvimento. Para cumprir essa função, o Estado brasileiro precisa contratar milhares de servidores, principalmente médicos, professores, policiais, fiscais e engenheiros. E pagar bons salários para que permaneçam como servidores públicos. A despesa com a contratação de funcionários que atuam em atividades-fim deveria ser considerada investimento público. Aumentar a despesa com a contratação do funcionalismo não causa problemas fiscais. O equilíbrio orçamentário está sendo alcançando porque está havendo crescimento. A relação dívida/PIB e o déficit nominal estão se reduzindo. Não se equilibra orçamento cortando gastos quando uma economia está semi estagnada. O resultado fiscal de uma economia é apenas o sintoma, o motor é o crescimento. A fórmula é simples: o crescimento propicia equilíbrio fiscal e a estagnação leva necessariamente ao aumento dos déficits.

Comentário:

Solução genial! Não sei como ninguém pensou nisto antes. Contrataremos milhares (por que não mais milhões como anteriormente proposto?) de funcionários públicos. Mas, como os salários deles serão investimento, podemos incluir tudo no PPI e descontar da meta fiscal. Aí teremos simultaneamente um exército de funcionários públicos e imensoso superávits fiscais. E explicaremos que o aumento do endividamento para pagar o funcionalismo também não deve ser considerado como dívida, mas como um ativo do país. Quanto maior a dívida, maior o ativo. É como o queijo suíço: quanto mais queijo, mais buracos. Quanto mais buracos, menos queijo. Logo, quanto mais queijo, menos queijo e quanto mais dívida, menos dívida.

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A última do Pochmann (em 2007)

A última do Pochmann foi negar a existência da inflação. Segundo ele o BC “matou a expansão de 2004”, preocupado com “uma suposta inflação que deveria haver e não houve”.

A lembrar, a inflação de 2004 (que não houve) foi de 7,6%, atingindo o modesto nível de 8% em abril e maio de 2005 (mas, tudo bem, já que ela não existiu), permanecendo acima da meta em 2005 (5,7% contra 4,5%, porém, como já dito acima, não havia inflação alguma).

Não contente em seu esforço para desmentir os fatos, o arguto expurgador-mor não consegue traçar qualquer relação entre o aperto da política monetária e a queda da inflação, embora atribua ao BC a morte da expansão de 2004. A notar que a “morte” da expansão de 2004 traduziu-se na queda da demanda doméstica privada (consumo e investimento, os componentes sensíveis à taxa real de juros) de 4,9% para 4,3%, de fato uma enormidade.

Ah, sim. E todo este seu pronunciamento veio depois de dizer que o Ipea não se pronunciaria sobre conjuntura, preocupado com o “planejamento de longo prazo”. Não é por nada, mas, desrespeitando os dados e ignorando os princípios mais simples da teoria econômica, desconfio que nada de bom há de sair de qualquer coisa que tenha o Pochmann como dirigente.

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Sexo e outras obsessões

Robert Solow, Prêmio Nobel de Economia, disse certa vez, referindo-se a Milton Friedman: “Tudo para Milton o lembra da oferta de moeda. Já para mim tudo lembra sexo, mas, pelo menos, eu tento mantê-lo fora dos meus artigos”. Também tenho minhas obsessões e, entre as publicáveis, a questão fiscal no Brasil ocupa lugar de honra. Digo isto a propósito de dados recentemente publicados pelo Banco Mundial acerca da comparação entre diferentes países. A imprensa local deu ênfase à posição do Brasil como a décima maior economia do mundo, mas não prestou muita atenção a outro conjunto de dados, bem menos lisonjeiro, que destaca o elevado nível de gasto público no país.

Tais dados se originam do Programa para Comparação Internacional (ICP) do Banco Mundial. O propósito do ICP é simples: gerar um conjunto de estatísticas que possibilitem a comparação entre vários países numa base comum, tarefa bem mais difícil que seu enunciado sugere. Obviamente não faz muito sentido comparar dados expressos em moedas diferentes. Dado que o PIB brasileiro é medido em reais e o PIB indiano em rúpias teríamos que convertê-los numa medida comum (por exemplo, euros) utilizando-se para tanto das taxas de câmbio entre o real e o euro e a rúpia e o euro. No entanto, taxas de câmbio de mercado são extremamente voláteis e com freqüência podem se desviar de seus valores de equilíbrio, prejudicando a comparação.

É possível, porém, definir taxas de câmbio “ideais” determinadas pelo que se convencionou chamar de Paridade de Poder de Compra (PPC). Em termos intuitivos a taxa de PPC é aquela que equipara os custos de uma mesma cesta de bens no Brasil e na Índia medidos na mesma moeda. Um exemplo simples deste conceito é o Índice Big Mac, calculado pela revista inglesa The Economist, que estima as taxas de câmbio em vários países que fariam o sanduíche valer o mesmo que custa nos EUA. Ainda que tal procedimento não esteja livre de problemas, as maiores dificuldades da comparação internacional conseguem ser bastante atenuadas.

Foi com base nesta metodologia que se construiu o ranking mencionado acima, mas ela também permite a montagem de vários outros rankings, inclusive relativos aos gastos do governo na provisão de serviços públicos (defesa, justiça, segurança, etc.). Não é surpresa, à luz dos números que venho apresentando nesta coluna há pouco mais de um ano, que o Brasil ocupe posição de destaque neste quesito. De fato, embora o PIB brasileiro corresponda a 2,9% do PIB global, o gasto do governo na provisão de serviços públicos equivale a 5% do total mundial; somos o décimo maior PIB, mas o quarto maior gasto.

Quando consideramos apenas os países com PIB acima de US$ 100 bilhões em 2005, o Brasil é o segundo colocado em termos de gastos com relação ao PIB, perdendo apenas para a China, cujo dispêndio militar é muito superior ao nosso. Na América do Sul, excetuado o Brasil, o gasto médio é 11% do PIB; no Brasil 19% do PIB. Tudo isto, diga-se, com a qualidade consagrada dos serviços prestados à população.

São números assim que deveriam sepultar de vez teses esdrúxulas sobre o “raquitismo” estatal brasileiro. A má qualidade destes serviços não resulta de pouco gasto, mas da baixa produtividade. Ignorar estes problemas pode ser cômodo, mas – mesmo mantendo sexo fora do artigo – é, acima de tudo, escandaloso. Feliz 2008 a todos.

(Publicado 26/Dez/2007)

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A última do Pochmann

“O presidente do Ipea (Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada), Marcio Pochmann, defendeu a adoção de jornada semanal de trabalho de três dias com expediente de quatro horas. Disse ainda que o Brasil deveria preparar seus cidadãos para começar a trabalhar depois dos 25 anos de idade. (Folha Online, 12/12/2007 http://www1.folha.uol.com.br/folha/dinheiro/ult91u354096.shtml) ”

Comentário: Acho idéia excelente se aplicada ao seu próprio autor. Só ficaria melhor se ele prometesse trabalhar nenhuma hora de nenhum dia. Não há dúvida que isto aumentaria o bem-estar no país.

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A falácia de Sherwood

Robin Hood, quem diria, é a mais recente justificativa para o esbanjamento. Segundo novíssimo argumento, não é verdade que o governo gaste muito, nem que a despesa pública tenha aumentado vertiginosamente no país nos últimos 13 anos. Tudo o que o governo inocentemente faz, a exemplo do salteador, é transferir recursos de uma parcela da população para outra. Como transferências a pessoas não representam consumo do governo, não haveria razões para que tal comportamento gerasse preocupação com demanda ou inflação.

No entanto, a aparência de neutralidade envolvida na noção de que o governo simplesmente tira de um grupo para dar a outro, não sobrevive a uma inspeção mais cuidadosa. Tal operação só seria “neutra” sobre o equilíbrio interno se a tributação requerida para financiar estas transferências não distorcesse de alguma forma as decisões de empresas, trabalhadores e consumidores. Isto está longe de ser verdade no Brasil, onde o setor privado é oprimido por enorme e crescente carga tributária.

De fato, entre 1995 e 2006 a arrecadação federal cresceu o equivalente a 5,8% do PIB, sendo que, deste total, PIS-COFINS (2% do PIB), CPMF (1,4% do PIB) e a contribuição para o INSS (0,7% do PIB) representam a maior parcela. São esses também os impostos que mais distorcem a atividade econômica, seja por seu caráter cumulativo, seja por desencorajarem o emprego formal.

Assim, mesmo que todo aumento de gasto público fosse destinado a transferências a pessoas, seu financiamento por meio de impostos de má qualidade reduz a taxa de crescimento potencial da economia, com repercussões sobre o equilíbrio doméstico e a inflação. Ademais, dado menor crescimento, o consumo das gerações futuras é reduzido relativamente ao consumo presente. Quem, porém, se importa, já que tais gerações não têm voto?

Não bastasse isto, há ainda dois pontos a considerar. O primeiro é que, mesmo excluindo as transferências a pessoas, o consumo do governo brasileiro não é baixo, correspondendo a cerca de 20% do PIB comparado a uma média ao redor de 13% do PIB nos principais países da América Latina. Talvez por esta razão nossa infraestrutura seja referência na região e nossos serviços públicos invejados por todo o globo.

Além disto, como notado por minha colega Zeina Latif, houve uma dramática mudança no padrão cíclico do consumo governamental nos últimos anos. Entre 1997 e 2002 o consumo do governo e o gasto privado se moviam tipicamente em direções opostas: quando o gasto privado se acelerava o consumo do governo se retraía e vice-versa (a correlação era forte e negativa, -0,82). Entre 2003 e a primeira metade de 2007 observa-se exatamente o contrário: uma alta correlação positiva (0,67) entre estas variáveis, ou seja, ao invés de contribuir para a estabilização do ciclo, a política fiscal amplia a volatilidade.

Assim, na atual conjuntura, em que o gasto privado já cresce 6% ao ano, com tendência de aceleração, a política fiscal põe desnecessariamente mais lenha na fogueira, reduzindo o espaço para queda adicional da taxa de juros.

Proclamar a falácia de Sherwood em altos brados não basta para eliminar as distorções associadas ao gasto público. Isto não altera o tamanho e a composição perversa da carga tributária, nem muda o caráter pró-cíclico do consumo governamental. Serve apenas para tentar tirar o foco do necessário, e sempre adiado, ajuste fiscal.

(Publicado 12/Dez/2007)

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A miséria da epistemologia

O artigo de Luís Antônio de Oliveira Lima (“Ousando discordar da ortodoxia dos economistas”, Valor Econômico, 12/11/07) é pródigo em citações, o que mostra o salutar hábito de leitura do autor. Pena que seu entendimento destes textos não seja igualmente saudável, o que me pouparia o trabalho de rebatê-lo novamente. Isto dito, um texto com tantos problemas não poderia passar incólume.

A questão que debatemos é simples. Defendo que a escolha de uma meta de inflação mais elevada (ou mais baixa) não deve ter qualquer efeito sobre a taxa de crescimento da economia por um motivo bastante singelo: as pessoas conseguem distinguir entre alterações nominais e reais de preços. Sindicatos, por exemplo, negociam salários sabendo muito bem o que se trata de mero reajuste nominal e o que é, de fato, ganho real. Se isto é verdade, o anúncio de meta de inflação mais elevada deve ser imediatamente incorporado ao conjunto de informações dos agentes e, consequentemente, às suas expectativas, sem efeitos reais sobre a economia (chamemos isto de hipótese aceleracionista). Lima, pelo contrário, argumentou originalmente que, sim, uma meta de inflação mais alta poderia acelerar o crescimento (já em seu último artigo recuou da posição inicial, afirmando apenas que crescimento pode ser compatível com inflação mais alta).

Em apoio à sua tese Lima, citando o trabalho de Robert Barro, “observa que para taxas de inflação abaixo de 20% qualquer relação, positiva ou negativa, entre crescimento e inflação, não é estatisticamente significativa”. Lima não se deu conta, porém, que este resultado, ao contrário do que parece acreditar, não apóia sua tese. Se a taxa de inflação não tem qualquer efeito sobre a taxa de crescimento, por que alguém escolheria uma meta de inflação mais alta?

Para colocar a questão em termos mais mundanos, o número de vezes ao dia que alguém tocar a Macarena durante a primeira infância do seu filho muito possivelmente não irá afetar sua estatura na adolescência. Isto, porém, não é justificativa para tocá-la inúmeras vezes ao dia, a menos que você acredite que isto trará um aumento de bem-estar à criança (eu não acho, mas deixo isto a critério de cada pai). Da mesma forma, ainda que a inflação (abaixo de 20% a.a.) não prejudique o crescimento, qual a razão para que esta seja 8% a.a. ao invés de, digamos, 3%? Há algo de positivo na inflação mais elevada?

A bem da verdade, Lima agora diz não acreditar que inflação mais alta traga mais crescimento (ainda que em outras passagens revele persistir na crença), mas sim que inflação alta também é compatível com crescimento, assim como é a inflação baixa, ou seja, que o crescimento independe da taxa de inflação. Pergunto: no que mesmo sua posição difere da hipótese aceleracionista?

Lima, porém, não se limita a citações sobre macroeconomia e traz também a epistemologia ao debate. Segundo ele não se pode dizer que a hipótese aceleracionista seja “correta”, já que – citando Karl Popper – não há uma teoria “correta”, apenas hipóteses que se ajustam melhor ou pior aos dados. De fato, a teoria da gravidade de Newton, na leitura ingênua de Popper proposta por Lima, também não é “correta”, mas apenas uma hipótese, que, pode se ajustar melhor ou pior aos dados. Será que o filósofo pularia de uma janela com base na noção que a teoria da gravidade não é “correta” no sentido popperiano do termo?

Exagero meu? Pelo contrário. Anos de exercício de política monetária sob a hipótese aceleracionista cimentaram a noção do que tem sido denominado “A Grande Moderação”, isto é, um período no qual taxas baixas de inflação têm convivido com baixa volatilidade do crescimento. Ao contrário do período em que bancos centrais tentaram (inutilmente) acelerar o crescimento à custa de inflação mais elevada, apenas para pouco depois serem forçados a desacelerar fortemente a atividade para controlar a inflação, gerando um padrão conhecido como stop-and-go, hoje os bancos centrais aprenderam que não precisam (metaforicamente) pular da janela para ver se a hipótese aceleracionista se ajusta aos dados.

Em outras palavras, a hipótese aceleracionista, considerada “simplista” por Lima, serviu de base para a gestão bem sucedida de política monetária que, ao redor do globo, gerou baixas taxas de inflação com reduzida volatilidade do produto, traduzindo-se em ganhos significativos de bem-estar. Como diria Milton Friedman (“The Methodology of Positive Economics”), inspirado pelo mesmo positivismo de Popper, pouco interessam as hipóteses do modelo, desde que este consiga gerar previsões válidas, entre elas sugestões de política que aumentem o bem-estar. A evidência acumulada sobre estes anos de gestão de política monetária inspirada pela hipótese aceleracionista sugere que esta cumpre, com honras, este quesito.

Isto, porém, parece ainda além da compreensão de Lima, em que pesem suas pretensões epistemológicas. Sem dúvida é curioso que alguém cite Popper e, poucos parágrafos depois, questione o “realismo” das hipóteses do modelo, incluída a suposição acerca da racionalidade dos agentes econômicos. Revela, no mínimo, pouca reflexão sobre as implicações da abordagem popperiana à ciência. Na pior das hipóteses sugere que só cita o filósofo alemão quando lhe é interessante, deixando de lado as implicações menos favoráveis à sua tese.

Em todo caso, a miséria epistemológica, mesmo grave, não é o pior aspecto do artigo. Mais séria é a falta de entendimento acerca da própria hipótese aceleracionista, em particular para alguém que pretende se posicionar como o campeão da heterodoxia, “ousando desafiar a ortodoxia dos economistas”. Ao recuar da sua posição original acerca da inflação mais alta trazer mais crescimento e afirmar que teria dito apenas que a inflação elevada (mas, imagino, abaixo de 20%) é “compatível” com crescimento Lima apenas repete inadvertidamente a hipótese aceleracionista, isto é, que o crescimento não é afetado pela taxa de inflação. O defensor da “heterodoxia” não conseguiu perceber que sua suposta crítica apenas ecoa a mesma teoria que pretende criticar. Seria irônico, mas é apenas triste.

(Publicado 5/Dez/2007)

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Uma parábola soberana

Imagine um produtor de um bem qualquer (soja, digamos), cuja demanda se encontra num excelente momento. Os preços estão altos, a produção se expande, e a renda do produtor não pára de crescer. Nosso produtor, porém, é vivido. Não é primeira vez que observa um momento favorável e sabe que, mais à frente, são grandes as chances que o ciclo se reverta. Considerando isto, faz uma escolha sensata: decide poupar parcela de sua renda corrente e investi-la, garantindo um fluxo de renda para o período das vacas magras.

Tratando-se, porém, de pessoa mais afeita às lides produtivas, contrata um consultor financeiro e lhe dá carta branca para implantar tal estratégia. Passado algum tempo resolve conferir o desempenho do consultor e descobre o seguinte. O consultor, ao invés de poupar a renda excedente, aumentou os gastos da família do produtor, da mesada dos filhos ao salário dos empregados. Por outro lado, tomou dinheiro emprestado e com ele comprou ações de um outro produtor de soja...

Não é necessária muita reflexão para perceber como ficou vulnerável a situação do produtor. No caso de reversão do ciclo, com queda de preço da soja, sua renda cairá, mas os gastos com juros permanecerão. Já seus ativos, cujo valor varia em linha com o preço da soja, se depreciarão e não protegerão seu patrimônio no momento de crise. Seria um exemplo clássico de má administração financeira.

Considere agora o Brasil e a proposta de criação de um Fundo Soberano. O país vive um excelente momento, parte por seus méritos, mas devido também a desenvolvimentos externos, em particular um aumento de quase 90% dos preços das commodities relativamente à média de 2002, commodities estas que, há muito, representam cerca de 2/3 das exportações brasileiras. A história nos ensina, porém, que situações como estas não duram para sempre, o que poderia justificar tal Fundo.

No entanto, assim como em nossa parábola, o projeto do Fundo Soberano não protege o país contra a reversão cíclica. Em primeiro lugar, ao invés de se originar da poupança de recursos públicos, favorecidos pela expansão da arrecadação, terá como fonte de recursos o endividamento interno, já que a receita adicional está sendo destinada ao aumento do gasto corrente.

Além disso, a despeito do contexto atual, no qual investidores estrangeiros se acotovelam para financiar empresas brasileiras, pretende-se que os recursos do Fundo sejam aplicados em ativos (dívida ou ações) associados a estas mesmas empresas. Ninguém precisa de uma bola de cristal para saber que, no caso de uma reversão cíclica, estes ativos também sofrerão, já que se movem em linha com os fundamentos brasileiros.

Não há, pois, como fugir à conclusão que o Fundo Soberano, da forma como apresentado, não serve ao país. Serve talvez para dar acesso a financiamento abaixo dos custos de mercado para algumas empresas privilegiadas e permitir que o Tesouro também intervenha no mercado de câmbio, mas equivale a guardar os ovos em duas cestas e uma dentro da outra.

A última do Sicsú (e do Pochman)...

foi promover um expurgo no Ipea. Aproveito o espaço para manifestar minha solidariedade aos pesquisadores afastados, congratular Guilherme de Barros pela denúncia do arbítrio e lamentar o manifesto sórdido do Corecon-RJ, que apóia o expurgo, desde que praticado por pessoas de ideologia semelhante à sua. Realmente deplorável.

(Publicado 28/Nov/2007)

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A tese Tabajara

Quando comecei a escrever esta coluna, há pouco mais de um ano, era disseminada a crença que a demanda doméstica não conseguiria crescer, “sufocada” pela taxa de juros. Face, mais tarde, às evidências que a demanda doméstica vinha se expandindo a uma velocidade considerável (e, acreditem, ainda não vimos o final desta história) o argumento mudou: a demanda poderia crescer, mas importações em alta impediriam que esta expansão se traduzisse em maior produção doméstica.

À luz, porém, da vigorosa expansão da produção e conseqüente elevação da ocupação da capacidade instalada houve nova metamorfose: a versão mais atual de “seus problemas terminaram” agora aponta para o crescimento do investimento acima do PIB (10% contra 5% nos últimos quatro trimestres) como evidência que o aumento da produção conseguirá acomodar a expansão da demanda. Mantendo a tradição, não se segue a tal afirmação qualquer tentativa de tradução em números, por exemplo, quanto a mais de crescimento sustentável a evolução mais favorável do investimento implicaria.

Em trabalho recente, no entanto, mais uma vez com a colaboração de Cristiano Souza, estimamos que uma elevação equivalente a 1% do PIB do investimento implica um aumento em torno de 0,2% ao ano de crescimento sustentável (com alta probabilidade entre 0,15% e 0,25% a.a.). Vale dizer, para que nossa capacidade de crescimento de longo prazo cresça 1% a.a., o investimento – medido como proporção do PIB – deveria aumentar de 17% para algo como 22%. Considerando a margem mencionada acima, o investimento precisaria crescer entre 4% e 6,7% do PIB.

Mantida a expansão do investimento 5% a.a. mais rápida que o PIB precisaríamos de 4,5 a 7 anos para atingir esta meta (5,5 anos em nosso caso central). Esta conclusão sozinha já deveria esfriar consideravelmente o entusiasmo em torno da tese Tabajara, mas há outras implicações que precisam ser consideradas.

De fato, como manda a consistência macroeconômica, para aumentar o investimento em 5% do PIB é imperativo que outros componentes da demanda agregada (consumo privado, consumo público e saldo em conta corrente) reduzam sua participação nesse total. Parte disto parece já estar vindo do encolhimento dos superávits em conta corrente, mas, se a história nos ensina algo, é bom não contar com isto como fonte durável de financiamento do investimento. A escolha, pois, reduz-se a diminuir o consumo privado ou o consumo público, e, dado o histórico nacional, eu não apostaria num ajuste baseado na redução do gasto público.

Como ninguém, acredito, quer reduzir o consumo privado, o cenário mais provável que emerge na ausência de ajuste fiscal é uma expansão apenas moderada do investimento como proporção do PIB e, consequentemente, uma expansão muito aquém da desejada de nosso potencial de crescimento, que não será resolvida com a tese Tabajara.

A última do Sicsú

Considerando tudo o que escrevi acima é alvissareira a moderação de João Sicsú (Valor Econômico, 9/Nov/2007), que agora pede a contratação de apenas 1 milhão de novos funcionários públicos (antes queria mais 2 milhões só de fiscais), ao acanhado custo de 2% a 2,5% do PIB, metade do que originalmente sua proposta implicava. Com isto, ao invés de reduzirmos nosso potencial de crescimento em 1% a.a. o reduziremos em tão-somente 0,5% a.a., o que, convenhamos, é um enorme progresso.

(Publicado 14/Nov/2007)

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