teste

terça-feira, 8 de janeiro de 2008

A mulher barbada e o incrível contorcionista econômico

Quanto vale uma ação? Deixando de lado a resposta cínica (“vale o que alguém estiver disposto a pagar por ela”), considere o seguinte. Uma alternativa de investimento à ação é um título público que paga certa taxa de juros ao longo de dado período. Caso a ação e o título público sejam igualmente arriscados, a única justificativa para alguém comprar tal ação seria esperar que seu retorno, dado pelo fluxo de lucros a que tem direito, equivalesse, no mínimo, àquele que se pode obter do título público.

A ação é, porém, mais arriscada que o título público. Enquanto esse paga um fluxo conhecido de juros e ao final da sua vida (espera-se) retorna o capital ao investidor, os fluxos de lucro de uma ação são incertos e, em geral, a ação não é resgatada pelo seu emissor original. Para obter seu capital de volta, o investidor precisa vendê-la no mercado, processo também sujeito a riscos. Sendo assim, é natural que o retorno da ação, ainda que balizado pela taxa de juros, tenha que ser superior a esta. Desta forma, o preço da ação é aquele que, dada a expectativa de lucros futuros, gera um retorno equivalente à taxa de juros mais o prêmio de risco.

Vale notar que o raciocínio descrito acima também explica a decisão de investimento de uma empresa. Um projeto só será realizado caso seu retorno equivalha à taxa de juros devidamente corrigida pelo risco. Tal semelhança, aliás, sugere que as decisões de compra de ações e investimento empresarial estejam intimamente ligadas, como realmente estão. Uma empresa contemplando um programa de expansão escolhe entre comprar outra empresa ou criar ela própria a capacidade adicional por meio de investimento. Assim, quando os preços das ações sobem, o investimento se torna a alternativa mais interessante e vice-versa.

Caso algum leitor tenha sobrevivido aos parágrafos iniciais deve estar se perguntando aonde quero chegar. A resposta é simples.

Não faltou quem, no início de 2007, augurasse um ano de crescimento medíocre, com direito a pragas bíblicas e o sucateamento da indústria nacional devidos às taxas de juros. Agora, com o forte crescimento do PIB e do investimento, os mesmos que se enganaram tentam justificar seu erro perpetrando novas formas de contorcionismo econômico.

Uma delas sugere que o setor privado teria “contornado” a taxa de juros doméstica pela emissão de ações ou debêntures e assim obtido o capital mais barato para financiar sua expansão. No entanto, não é difícil concluir que tal explicação não faz qualquer sentido, pois, à luz do exposto acima, o custo do capital está irremediavelmente atrelado à taxa de juros, isto é, a tese não é consistente com o bê-á-bá da teoria financeira.

De fato serve apenas para tentar ocultar o erro das cassandras desenvolvimentistas, mas não evita uma conclusão simples: no Brasil taxas de juros que levariam outros países a depressões épicas são consistentes com um ritmo acelerado de expansão da demanda doméstica, o que justifica a cautela com que o BC conduziu o processo de redução da taxa de juros. Em outras palavras, não é verdade que o crescimento ocorreu apesar da taxa de juros; ele resultou da taxa de juros. Ignorar este fenômeno pode ser cômodo, mas, como vimos, só produz má análise econômica.

P.S. Havia prometido, desde meu último artigo, pegar mais leve com os desenvolvimentistas, mas – a exemplo de outros – a obrigação só valia para 2007...

(Publicado 8/Jan/2008)

Reações:

33 comentários:

Bilu, só por conta dos resultados das bolsas (prá quem ainda não viu o fechamento de N.Y., era bom fazê-lo antes de comemorar o "desempenho" do Ibovespa) não precisa maltratar, né? ;)

Aliás, essa do Sicsú falar em taxa de juros baixa para evitar câmbio desfavorável às exportações: o cara não sabe que o Tesouro "liberou" a saída de dólares pelo "ladrão"... o cara não sabe quais mecanismos estão intervindo no câmbio... demitiu gente competente para sentar no cargo, e o cara não sabe ... e ainda confessa isso publicamente...

Bilu, estava olhando os resultados das bolsas hoje e me perguntei se, por acaso, a resistência do Ibovespa não traduziria a enorme liqüidez do mercado acionário brasileiro...

e, diante da crise de liqüidez que se anuncia, qual seria o prognóstico para tal resistência?

O Luiz Nassif fez uma crítica totalmente psicodélica a esse seu texto. Ou ele é absolutamente ignorante ou está de sacanagem. Por tudo q já li dele acho q é a primeira hipótese.

Ele é absolutamente ignorante, sem dúvida. Ser objeto de crítica do Luiz Nassif é prova de (bom) caráter.
Abs
Alex

Caro Alex, muito bacana a explicação sobre o que valoriza uma ação e o paralelo com títulos públicos. Parece-me fazer muito sentido que emissão de debêntures e IPOs para financiar crescimento empresarial seja um "contorcionismo" dos fatalistas. Fico feliz que 2007 não tenha sido uma catástrofe, mas como mortal assalariada, espero juros menores para encarar um eventual financiamento ou melhorar o rendimento na bolsa. Abs

... e o banco central inglês, te pareceu muito conservador, ao manter a taxa de juros, quando o mercado acionário esperava um corte?

Li recentemente no site da Bloomberg que nem possíveis cortes do Fed seriam suficientes para segurar a avalanche... e que os "créditos podres" seriam de
US$250 bilhões...

Alex
O Nassib acaba de chamar voce de Deus, novamente, e mais uma vez!
Pergunto, voce eh mesmo Deus, ou aquele rapaz mascate eh por demais terreno...

Deus? ah, ninguém em sã consciência ousaria disputar o lugar com o Bernanke... quem se arrisca a um palpite?

Eu diria que, se ele viu o que eu vi acontecer ontem nos índices Ibovespa e Dow (nesta ordem), e depois a farsa dos ADRs da filial argentina da PTrobrás, ele vai cozinhar os "liqüefeitos" em banho-maria...

Frodo:

Rastejante seria talvez um termo mais apropriado para descrever o mascate. Mas, como disse acima, crítica do Nassif é elogio para qualquer economista sério.

Anônimo:

As expectativas para a decisão do BOE estavam mais ou menos igualmente divididas entre manutenção e aumento de 25 ptos. Não me parece uma decisão conservadora.

Alex

Existe em inglês uma expressão muito usada: "put it in that way"... a tradução é corriqueira: colocar as coisas desta maneira, mas não temos, na tradição retórica ibérica essa percepção de que o discurso, de fato, tem uma intenção.

Isso para falar de uma matéria que vi agora no site infomoney que falava de "aportes bilionários" para os grandes investidores globais... é claro que, "put that way", é uma grande notícia... mas, por outro lado, se sabemos que tais aportes vêm para cobrir rombos de iguais dimensões, talvez o que se leia é "aportes revelam rombos bilionários" nos grandes investidores globais...

(ok, esqueci de colocar aspas em "conservadora", quanto à decisão dos bancos centrais inglês e europeu)

Mas será que tudo depende mesmo de "interpretação"?

Os investidores nos EUA sinalizando os perigos da recessão, para "invocar" um corte na taxa do Fed, e o relatório de Initial Claims indicando que o número de pedidos de primeiro seguro desemprego teve uma diminuição, pequena, mas real.

Será que o Fed vai usar o mercado acionário para controlar a liqüidez? Será que vai ficar com uma taxa abaixo da dos bancos inglês e europeu? Será que os rumos agora vão indicar os caminhos da poupança, como via de financiamento, e não do crédito?

tchan-tchan-tchan...

Bilu, você diria que, neste momento, o que estamos vendo no mercado acionário é a "dança da batata", na qual o perdedor é o que fica com a batata quente na mão?

Desenvolvimentistas continuam a pregar seu "credo": http://web.infomoney.com.br//templates/news/view.asp?codigo=896602&path=/investimentos/

Por que será que para eles desenvolvimento é sempre resultado de políticas estatais, e não da intervenção dos agentes econômicos?

O blog de Nassif continua discutindo um texto q vc não escreveu!!! A face mais deletéria de Nassif é q ele critica coisas q não foram ditas. Trata-se realmente de pessoa pouco dotada intelectualmente e de pouco caráter.

E é por esta razão que está relegado a um blog sem importância e um jornal interiorano. Mas, como diz um ditadi latino, não se deve falar mal dos mortos...

Achei o ditado:

"De Mortuis Nil Nist Bonum", isto é, não diga nada que não seja bom dos mortos. Questão de educação...

Bilu, INPC a quase 1% em dezembro... e nem precisou baixar os juros para tanto...

Sicfú, Nassivo, Pokiman, ê turma boa para derrubar uma economia... basta elles começarem a dar palpite, reparou?!

Bem que queria ver uma declaração agora daquele senador que afirmava que o BC tinha uma "meta oculta" de inflação... Deve vir com uma história e tanto.

Alex,

Qual o seu take nesta história de câmbio desvalorizado e crescimento? Os tais desenvolvimentistas brasileiros são fanáticos com isso, baseados, corretamente, na experiência do Japão, Tigres e China mais recentemente. No front externo o Dani Rodrik vem batento nesta tecla ultimamente. Eu tenho uma certa simpatia pelo argumento, embora não consiga ver como o Brasil faria a transição para um Real mais fraco no momento atual. Com a economia bombando qualquer política de desvalorização do Real iria levar a inflação às alturas. Interessante é que o Bresser e o Nakano, que sempre defenderam esta idéia do Real mais fraco, pararam completamente de fazer menção ao assunto nos artigos recentes deles. Até o Paulo Batista Nogueira anda mais recatado sobre assunto. Engraçado o impacto que o crescimento de 5% tem em certas idéias...

Grande abraço,

Ed

Ed:

Eu tenho dois problemas com este argumento.

Um é exatamente o mesmo que o seu, i.e., como alguém faria para determinar a taxa real (não a nominal) de câmbio. Manter a taxa nominal fraca não é garantia alguma que a taxa real ficará fraca, como mostra o exemplo argentino. O câmbio fica em $ 3,15/US$, mas a inflação come a competitividade. A indexação do câmbio nominal à inflação também não funciona (só gera um processo inflacionário semelhante ao que experimentamos antes do Plano Real - o Pastore têm alguns textos muito bons sobre como a inflação fica indeterminada num regime monetário e cambial como este).

Em outras palavras, mesmo que a relação câmbio fraco e crescimento fosse verdadeira, está longe de ser claro como o câmbio REAL poderia ser usado como instrumento de política.

Meu outro problema diz respeito à própria tese do Rodrik. Ele observa câmbio fraco e cresimento algo e conclui que o primeiro causa o segundo. Eu olho para isto e acredito que há um terceiro fator que leva simultaneamente a câmbio fraco e crescimento rápido, qual seja, uma taxa elevada de poupança.

De fato, há pouco derivei um modelo que mostra o seguinte. Se tivermos dois países (idênticos em tudo, exceto que um deles é menos impaciente para consumir) e dois bens (comercializável e não-comercializável) pode-se mostrar que:

(1) o país mais paciente tem superávit em conta corrente no período inicial, enquanto o impaciente tem déficit em conta corrente;

(2) à frente os dois países trocam posição, i.e., quem poupou agora despoupa e quem despoupou tem que poupar para pagar sua dívida;

(3) dado (2), o crescimento do consumo (e do PIB) se dá no país paciente; no país impaciente há queda de consumo (e do PIB);

(4) o preço relativo entre comercializáveis e não-comercializáveis é mais alto no país paciente que no impaciente, isto é, o câmbio real no país paciente é inicialmente fraco, e depois se fortalece;

Vale dizer, é a preferência pelo consuumo presente que determina tanto a taxa de crescimento quanto o câmbio real. Explico a associação observada pelo Rodrik essencialmente como um fenômeno de equilíbrio, não de casuação entre câmbio fraco e crescimento acelerado.

Abs

Alex

Bilu, acho que no Brasil, hoje, há um elemento de que não se fala, na determinação da taxa de câmbio que é pressionada para baixo na entrada dos recursos, mas não é pressionada para cima quando os recursos saem do país pela via de investidores estrangeiros... não é?

Alex,

Esta discussão me fez lembrar do trilema Mundell-Fleming: nenhuma economia pode ter simultaneamente uma taxa de cambio fixa, liberdade de movimentação de capital e política monetária independente ao mesmo tempo. Vc consegue ter controle sobre duas, mas nunca sobre as três variáveis ao mesmo tempo.

Assumindo a liberdade de movimentação de capital como dada, a prática tem mostrado que a política monetária é instrumento muito poderoso para se abrir mão, ou seja, melhor é flutuar o cambio e manter controle sobre a política monetária.

No entanto o que os desenvolvimentistas parecem querer dizer é que é possível manter uma taxa de cambio fixa (e desvalorizada!) e uma política monetária independente, basta que haja controle de capital! O argumento faz algum sentido teórico. O problema é que não existem condições políticas e nem práticas (dado o grau de sofisticação do mercado financeiro brasileiro) para implantar os controles de capitais necessários. Controle de capital (do tipo requerido para implantar as políticas cambiais e monetárias que os desenvolvimentistas tem em mente) é coisa rara em democracias avançadas como a brasileira.

Sendo assim a combinação atual de relativa mobilidade de capital, cambio flutuante e política monetária independente parece ser a mais apropriada para a realidade brasileira. Então tenho que concordar com seus artigos anteriores que se a política fiscal fosse um pouco mais dura o BC teria mais condições de ser mais agressivo no corte da Selic.

Sds,

Ed

meninos, vocês realmente acreditam que o câmbio no Brasil é flutuante?

vejamos, se existem medidas visando a incentivar a entrada de recursos financeiros em moeda estrangeira, sem fixar nenhum padrão para sua aplicação em atividades produtivas de longo prazo, mas, pelo contrário, oferendo condições melhores do que às que os brasileiros têm que enfrentar, então flutuação aqui é só figura de retórica, ou não?

hoje, no Brasil, a moeda só flutua para baixo e, ainda assim, o BC prevê déficit de US$3,2 bilhões para 2008.

e pensar que só o UBS está com US$2,6 bilhões engatilhados para vir se beneficiar desta "linda" taxa de juros, das benesses que o Tesouro concede aos estrangeiros, e da enorme liqüidez no mercado acionário brasileiro, este que criou 4 novos bilionários no país, os apadrinhados de Luixinácio e demais "desenvolvimentistas"...

Mesmo que haja um diferencial de juros positivo no Brasil, isto não implica que: (1) a moeda não flutue (e iremos ver isto ao longo de 2008); (2) que a moeda se aprecie indefinidamente.

Começando por (2), noto que o diferencial de juros era cerca de 16% há dois anos; hoje é 6-6.5%. Em compensação o câmbio era R$ 2 e qualquer coisa e hoje é 1,70. Não quer dzer que o diferencial de juros não importe, mas sim que há outras forças atuando em direçaõ oposta. O risco-país caiu de 400 para 200 e o preço das exportações brasileiras cresceu uns 25-30% desde então.

Mesmo com câmbio apreciando as exportações brasileiras vês crescendo aceleradamente e o superávit comercial permaneceu acima de US$ 40 bi/ano, com superávit em conta corrente.

Agora que preços de commodities parecem se estabilizar e o crescimento da demanda interna continua a puxar importações veremos que não há mais espaço para apreciação cambial.

Quanto a estabelecer finalidades para o capital estrangeiro, trata-se de um sono de uma noite de verão. Se alguém proibir, por exemplo, ingresso de recursos para aplicação em títulos públicos, mas mantiver o país aberto a investimento estrangeiro direto (imagino que a este ninguém são se opõe), em pouquíssimo tempo aparecerá um produto que permitirá a gringos aplicarem aqui dentro por meio de uma empresa de capital estrangeiro. Só servirá para alguns caras bons em estruturação tirarem um trocado oferecendo este produto (aliás, era assim que muito banco de investimento fez dinheiro até isentarem gringos de IR).

pois é Bilu, mas pelo menos IR os fulanos pagavam...

podemos até falar em percentuais, mas oferecer aos estrangeiros "subsídios" para que remunerem seu capital sem serem obrigados a gerar nem um só emprego?

quanto ao aumento nas exportações: de que produtos falamos? de minério de ferro, que nos deixa só buraco na terra? de automóveis, que não deixam nenhum benefício outro que 100 mil empregados com carteira assinada? ou estamos falando da exportação de álcool de cana cortada por boias-frias recebendo por tonelada cortada?

que tipo de desenvolvimento estamos propiciando?

e isso para o UBS vir aqui duplicar os US$2,6 bilhòes que tem para esta semana, enquanto o FED mantém o dólar baixo para favorecer suas exportações e se defender da concorrência predatória do feudalismo chinês?

É o "desenvolvimentismo" às avessas... no qual hoje um produtor de carne tem que matar 2 bois para receber o mesmo que recebia há 2 anos por 1 boi... e deixa no Brasil a carcaça, os gritos do boi no matadouro e o esterco que ainda produz metano, que é gás de efeito estufa...

E' minha firme opiniao que o unwinding to carry-trade baseado em yen resultara' em uma devastadora depreciacao do real, com a consequente inflacao. O governo tem errado muito em deixar o capital estrangeiro entrar sem restricoes. Uma restricao perfeitamente possivel e' a de se depositar compulsoriamente uma porcentagem que se queira (ou que se estabeleca via leilao) do investimento entrante no Bacen. A "duvida" debatida por economistas brasileiros durante 2007 se a apreciacao cambial se dava em funcao do volume de entradas financeiras ou do saldo comercial sera' eliminada quando esse capital comecar a sair em volumes significativos.

abracao

kleber

pra escrever tanta besteira sobre economia, o nassif so pode ser sao paulino! se ele tivesse vivido uns anos na albany village, ele teria aprendido algo sobre economia. mas ele sabe tanto sobre economia quanto sobre fisica quantica ou topologia algebrica.

Alex, eu sei que não tem nada haver com o assunto, mas eu tenho uma dúvida. Eu sei que aumentar o depósito compulsório dos bancos diminui a base monetária portanto, existem várias em consequência disso. Aumentar a taxa de juros, também diminui a base monetária, a partir do trade-off ter títulos do governo ou não. Agora minha dúvida é, porque usar um ou o outro?

Kleber:

Eu acho que, se preços de commodities permanecerem elevados, não haverá grande depreciação do real. Isto dito, estão aí duas hipóteses a serem testadas pelas evidências ao longo deste ano. Veremos.

Sobre o compulsório, a experiência do Chile, segundo os próprios chilenos, que abandonaram esta sistemática anos atrás, a eficácia não é das melhores. Diga uma coisa: você toparia impor quarentena para investimento direto?

Se não (o que é uma posição razoável, com a qual concordo), o que impede a criação de uma estrutura na qual uma empresa local recebe investimento direto e faz aplicação de portfolio?

Outra coisa. O que impediria um banco de emitir uma nota lá fora cuja contrapartida fosse algum ativo local?

A moral da história é que há tantas formas de contornar estas restrições que elas em pouco tempo se tornam inúteis (o que os chilenos nos dizem). É uma batalha que não podemos ganhar.

Abs

Alex

Anônimo berkeliano:

Se o Nociv é são-paulino certamente é uma tristeza para qualquer outro torcedor do glorioso pentacampeão brasileiro.

De resto, realmente, sem viver na Albany Village, fazer compras no Lucky, tomar café no Peet's, fuçar os livros na Cody's, Moe's e comer pizza no Zachary's, não dá.

É muita ignorância, tanta que ele nem sabe a verdadeira extensão do seu desconhecimento. O que explica muita coisa.

Abs

Alex

Lasse:

A rigor hoje o controle monetário se dá diretamente sobre a taxa de juros, partindo da noção que a taxa de juros terá um dado efeito sobre a demanda e, portanto, inflação. Ou seja, a taxa de juros não é um instrumento intermediário que sirva para controlar a base.

Isto dito, medidas de alteração nos compulsórios podem ter efeito sobre as condições de crédito, mesmo sem necessariamente mexer nos agregados. No seu exemplo, uma elevação dos compulsórios sobre depósitos à vista reduz o multiplicador monetário, mas o BC poderia usar compulsórios sobre depósitos a prazo ou operações de crédito, por exemplo, que não afetam os agregados, embora reduzam a oferta de crédito.

Compulsórios e juros são, pois, instrumentos alternativos para controlar a demanda. Eu prefiro, nas atuais circunstâncias, usar o segundo.

A taxa de juros não é um instrumento de alta precisão, mas, perto dos compulsórios, vira uma bisturi a laser controlado por computador.

Fora isso, acho importante no atual estado das coisas, permitir crescimento do mercado de crédito, até para melhorar o mecanismo de transmissão de política monetária.

Abs

Alex

Com relacao a sua resposta ao meu comentario, eu realmente nao sei quais os mecanismos legais ou de regulamentacao que podem ser criados para amenizar a entrada de capitais. Mas a sua necessidade para economias relativamente pequenas e' patente. Me lembro que na ultima vez que estive no Brasil (julho 07) li uma reportagem num dos jornais que a o BC havia acumulado reservas de 60 bilhoes de dolares no primeiro semestre. Como o saldo comercial ate' entao estava um pouco acima dos 20, conclui que o maior responsavel pela sobrevalorizacao cambial era a entrada de capitais, dai' minha conclusao sobre o carry-trade unwinding. Ha' algumas semanas atras o yen estava a 117. Hoje esta' a 107. Com a queda da Bovespa parte desse capital ja' esta' tendo rendimento negativo. A bolsa americana so' ira' parar de cair quando o mercado estiver tao inundado de dinheiro que a tigrada nao tenha mais onde colocar esse dinheiro todo. Subprime loan e' coisa do passado. Com isso o numero de novos entrantes no mercado imobiliario a caiu de cabeca. Como essa epoca de idiotice - ou canalhice -financeira nao tem volta, o suporte de precos desapareceu. A menos de uma grande reflacao proporcionada pelos senhor Bernanke e seus asseclas. Naturalmente a saida inflacionaria e' criminosa, uma vez que tremendamente regressiva. Mas ate' agora nesses quase 5 meses de crise, parece que o Fed nao tem medo do crime, desde que ele esteja do lado certo do gatilho. Tambem acho que o subprime e' a ponta do iceberg. O refi e' pior, porque o direito do second-lien nao se prioriza em relacao o first-lien. Caso o propietario entre em default, o first ainda recebe a propriedade, e recupera algum. Para o second restam apenas pranto e ranger de dentes. As perdas do refi vao ser monstruosas, e ja' comecaram. Outro problema para os bancos, e' que titulos lastreados em LBO tambem micaram. A saida tem sido aumento de capital em condicoes leoninas, como o acordo recente do Citi. A consequencia natural e' uma retracao acentuada do credito ao consumidor. Como aqui tem muita gente endividada ate' o pescoco, acho que sera' necessario um milagre pra se evitar recessao. As commodities nao terao como se sustentar. Claro que isso tudo nao vai acontecer na semana que vem, tudo esta' indo em camara lenta, desde agosto. E nao e' porque os juros vem despencado nas maos do Fed que a tigrada vai comprar MBA ou vai tornar a emprestar dinheiro pra clente NInJA, certo? Nos anos 80 esta economia virou o jogo gracas ao desenvolvimento da industria de computadores; na de 90, cresceu muito em funcao da internet. Nesta decada nao surgiu nenhuma industria nova para puxar a carroca. O crescimento foi basicamente impulsionado por uma liquidez inflacionaria. E' muito gozado ver o governo, com o aval do mercado e os tambores da imprensa, tratarem o preco do aluguel como inflacao, mas o preco da casa como "valorizacao de ativo". Ta' na hora do povao aqui aprender que tudo e' inflacao, e que inflacao so' e' bom pra quem a gera.

abracao

kleber