Travessia

Há indicações que atingimos o fundo do poço no segundo trimestre, mas, mesmo com números fortes na indústria e varejo, a recuperação deve ser lenta, expressa na volta aos níveis do começo deste ano apenas em 2021. Embora a renda perdida tenha sido reposta, talvez com sobra, o aumento da poupança limita a velocidade do consumo.

Os números de atividade sugerem que o fundo do poço parece ter ficado em abril ou maio, sendo que alguns deles registraram um forte rebote, como no caso do varejo (20% de aumento sobre abril), ou da produção industrial (12%). A reação, principalmente no mercado financeiro, foi de certa “euforia”, na falta de melhor palavra, até certo ponto compartilhada pelo BC. No relatório Focus a mediana das projeções para o crescimento do PIB de 2020, que chegou a bater -6,5%, subiu para -6,1% na semana passada, indicando menor pessimismo com relação ao impacto da crise sanitária na economia.

Já eu permaneço cauteloso acerca da intensidade da recuperação, pelo menos em comparação à maioria dos analistas. Embora alguns dados de maio tenham sido impressionantes, não há como relevar a magnitude do estrago observado no mês anterior.

Um exemplo pode ajudar a compreender meu ponto. A produção de veículos automotores, ajustada à sazonalidade, se encontrava em 217 mil unidades em fevereiro, exatamente antes da crise, caindo para pouco menos de 4 mil (3,7 mil para ser exato) em abril, ou seja, virtual paralisação do setor naquele mês.

Já em maio a produção subiu para 45 mil unidades, aumento de quase 1200%, taxa jamais observada, mas que representava, na verdade, apenas 1/5 da produção de fevereiro. Mesmo subindo para mais de 100 mil unidades em junho (aumento de 125%!), ainda não chegamos à metade do que era produzido pré crise.

O mesmo padrão, obviamente nem de perto tão pronunciado quanto no caso da indústria automobilística, pode ser observado no caso dos indicadores abaixo, a saber, a produção manufatureira (indústria, exceto a extrativa mineral) vendas no varejo, produção de serviços, emprego (PNAD) e, por fim, o IBC-Br, síntese da atividade estimada pelo BC.

Indicadores de atividade (Fev-20 = 100)

	Nível de atividade			Meses para retorno @
	Fev/20	Abr/20	Mai/20	1,0%	2,0%	4,0%
Produção manufatureira	100,0	69,3	77,7	25	13	6
Vendas no varejo	100,0	71,0	84,9	17	8	4
Serviços	100,0	82,0	81,2	21	11	5
Emprego PNAD	100,0	89,5	88,7	12	6	3
IBC-Br	100,0	85,0	86,1	15	8	4

Fontes: IBGE e BCB (PNAD mensalizada dessazonalizada pelo autor)

Como se vê, no conjunto da obra, o crescimento de maio, apesar dos recordes na indústria e varejo, ficou muito aquém do suficiente para recolocar a atividade a níveis próximos dos observados antes da crise, permanecendo os indicadores entre 22% e 11% abaixo do registrado em fevereiro.

Para ilustrar o desafio à frente simulei o número de meses necessários para voltar aos níveis vigentes naquele mês supondo taxas de crescimento médias de 1% ao mês (12,7% ao ano), 2% ao mês (26,8% ao ano), e 4% ao mês (60% ao ano).

Mesmo sob a suposição de taxas elevadas de crescimento, dificilmente a economia se recuperaria até o final deste ano; o mais provável seria retornar ao que vigorava em fevereiro ao longo de 2021, dependendo, é claro, do indicador (um pouco mais cedo para o emprego; um tanto mais tarde para a indústria, por exemplo).

O dado curioso nesta história é o comportamento da renda disponível. De acordo com a PNAD, a renda do trabalho rodava próxima a R$ 218 bilhões/mês no começo do ano, caindo para pouco menos de R$ 207 bilhões em maio, redução apreciável de R$ 11 bilhões. Todavia, os números divulgados pelo Tesouro Nacional mostram que as transferências relativas ao auxílio emergencial (coronavoucher) e o complemento de salário para quem teve jornada reduzida atingiram R$ 47,5 bilhões naquele mês, bem acima da perda de renda estimada pelo IBGE.

Isso sugere aumento da poupança, embora não possamos ainda dizer se seria um fenômeno voluntário (dado que o auxílio governamental não permanecerá indefinidamente), ou involuntário (já a epidemia e o distanciamento social reduzem a oportunidade para consumo além do essencial).

No primeiro caso a recuperação do consumo seria mais modesta, visto que os beneficiários “espalhariam” ao longo dos meses os recursos recebidos até que as perspectivas de renda futura melhorem. Já no segundo, o consumo tenderia a voltar mais rapidamente, uma vez que a crise sanitária fosse superada. De qualquer forma, porém, ainda se trata de recuperação que demandará muitos meses para voltar à estaca zero.

Vale dizer, mesmo considerando – como considero – que haverá recuperação à frente, ou seja, terceiro trimestre melhor que o segundo e o quarto provavelmente melhor que o terceiro, permaneceremos por um longo período operando bem abaixo dos níveis que vigoravam no final do ano passado e começo deste ano.

Ao final, nossa visão sugere poucos riscos do lado inflacionário, reforçando a percepção que há espaço para a redução adicional da taxa de juros, como aliás, indicado pelos modelos do BC, ao menos aqueles ainda compartilhados com o distinto público.

(Publicado 15/Jul/2020)

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Fatos alternativos

Sigo ainda desconfortável com o que parece ser o rumo da política monetária, em particular a gana do Banco Central em definir a priori um limite para a redução da taxa básica de juros num cenário marcado por elevada incerteza.

Porta-voz não oficial do BC justifica a postura do Comitê mesmo em face de projeções de inflação bem abaixo da meta no ano que vem (3,20% versus 3,75%) afirmando, em primeiro lugar que “não existe relação mecânica entre a projeção de inflação e decisões de política monetária”, o que é de uma obviedade atroz, mas, por outro lado, não exime o BC de explicar exatamente porque parece se agarrar a um limite de redução de juros que não guarda consistência com sua própria visão acerca da inflação futura.

Pela ata da última reunião do Copom, a justificativa seria a hipotética existência de um limite inferior para a Selic. Como explorei em artigo recente, tal limite seria determinado como o ponto a partir do qual a redução da taxa de juros não mais estimularia a atividade (e, portanto, a inflação), por força dos efeitos da desvalorização da moeda sobre os passivos das empresas com dívidas em dólares. Neste caso, segue o argumento, o dólar mais caro aumentaria o valor em reais da dívida, levando as empresas a cortarem gastos para adequar seu balanço à nova realidade, o que faria, paradoxalmente, a atividade e a inflação caírem ainda mais.

Como também tive oportunidade de explicar, tal efeito não parece ser prevalecente no conjunto das empresas, já que – no balanço de ativos e passivos externos – as empresas brasileiras registram, em média, mais ativos do que passivos em dólares, enquanto seu passivo externo líquido é denominado em reais. Vale dizer, o encarecimento do dólar melhora a média dos balanços.

Obviamente, algumas empresas perdem, outras ganham e o impacto final para um lado ou para o outro depende provavelmente do tamanho das empresas afetadas. Seria possível, por exemplo, que algumas empresas de grande porte sofressem muito, de modo que o efeito sobre o conjunto da economia poderia ser negativo, mas, vamos falar a verdade, trata-se ainda de conjectura longe de ser provada, mesmo porque nos últimos anos não há relatos de empresas acumulando grandes dívidas em moeda estrangeira sem que tenham também fração relevante de suas receitas atreladas ao dólar.

De qualquer forma, porém, uma nova justificativa emergiu. Segundo o porta-voz, “o Copom olha (...) [para] a inflação esperada, que representa a média ponderada pelas probabilidades das projeções no cenário básico [isto é, aquele divulgado pelo BC em atas e no Relatório Trimestral de Inflação] e alternativos [que não são divulgados]”. Entre esses, “se destaca o cenário em que as programas de renda do governo se traduzem em queda menos intensa da atividade.”

Já isto é mais interessante, embora – como o leitor atento deve ter notado – acabe reintroduzindo a mesma “relação mecânica entre a projeção de inflação e as decisões de política monetária”. As projeções, bem-entendido, não são as mesmas (imaginamos, porque o BC não divulga seus cenários alternativos), mas a reação de política monetária vem daí do mesmo jeito.

O que realmente me incomoda, porém, é a falta de transparência.

Nos regimes monetários contemporâneos, em particular no regime de metas para a inflação, a transparência é parte essencial do processo. Não é por outro motivo que as decisões dos bancos centrais – há não muito tempo um procedimento envolto em segredo – são amplamente divulgadas e um esforço considerável é dedicado para justificá-las à luz dos objetivos de cada autoridade monetária, considerando – é bom deixar claro – os limites da informação disponível em cada momento.

Isso não ocorreu por acaso, ou por súbito acesso de boa vontade, mas porque o esforço de construção de credibilidade dos bancos centrais – aqui entendida no sentido estrito de ancorar as expectativas de inflação à meta – depende crucialmente da capacidade do público interessado ser capaz de julgar criticamente suas ações. Noutro contexto, por exemplo, de redução da taxa de juros, se resulta de convicção justificada sobre os riscos de a inflação ficar abaixo da meta, ou se representa tentativa de acelerar a atividade por motivos políticos.

A única forma de avaliarmos isso é por meio do exame crítico das condições que ditaram a decisão, dentre as quais as projeções de inflação são talvez o elemento mais importante. Decisões tomadas à luz de projeções desconhecidas, com premissas não reveladas e modelos secretos violam os requerimentos mais básicos de qualquer regime monetário atual.

Se o BC está convencido da necessidade de parar o afrouxamento monetário, deveria compartilhar com os demais os motivos dessa convicção. A falta de transparência é o principal motivo para que o BC perca a batalha pela ancoragem das expectativas de inflação, fato que até seu porta-voz conseguiu perceber.

(Publicado 8/Jul/2020)

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Declare vitória e bata em retirada

O BC anunciou que a Selic já está em níveis compatíveis com o impacto da pandemia, cabendo no máximo nova redução “residual”. Todavia, as projeções de inflação para 2021 permanecem abaixo da meta; nesse caso, a recusa em ajustar a taxa de juros pode afastar a inflação ainda mais da meta.

“Declare vitória e bata em retirada” poderia ser o título da última ata do Copom. O BC pode perder uma oportunidade como esta; eu jamais.

Naquele documento “o Comitê considera que a magnitude do estímulo monetário já implementado parece compatível com os impactos da pandemia” e “antevê que um eventual ajuste futuro no grau de estímulo monetário será residual”.

Traduzindo, a Selic de 2,25% ao ano parece apropriada e, se houver alguma redução adicional, será modesta, provavelmente para 2,00% ao ano. Não por outro motivo, aliás, a mediana das projeções dos analistas para a taxa básica de juros no fim do ano se reduziu precisamente de 2,25% para 2,00% ao ano.

Ao mesmo tempo, porém, as projeções do BC para a inflação em 2021 permanecem bem abaixo da meta, conforme explicitado tanto pela Ata, quanto pelo Relatório Trimestral de Inflação. No cenário a que o BC tem dado mais peso, já presumindo a redução da Selic para 2,25%, enquanto o dólar é suposto fixo a R$ 4,95, a inflação no ano que vem chegaria a 3,2%, mais de meio ponto percentual inferior à meta de 3,75% determinada pelo Conselho Monetário Nacional.

Já no cenário pressupondo que, além da taxa de câmbio, também a Selic se manteria inalterada em 3,00% ao ano (o nível vigente antes da última redução), a inflação em 2021 ficaria ainda mais baixa, 3,0%. De acordo, portanto, com o próprio modelo do BC, uma redução de 0,75 ponto percentual (de 3,00% para 2,25%) da Selic implica inflação 0,2% mais elevada (de 3,0% para 3,2%) em 2021; em outras palavras, 1 ponto percentual a menos na Selic, “puxa” a inflação 0,27 ponto percentual para cima num horizonte de 18 meses.

Uma leitura “mecânica” deste coeficiente, usada aqui mais como ilustração do que decisão de política, sugere, pois, que – para levar a inflação em 2021 para as cercanias da meta – a Selic teria que ser reduzida em 2 pontos percentuais, para 0,5% ao ano.

Não acho que seja para isto tudo, pelo menos não agora. O BC, por exemplo, reconhece fatores de risco inflacionário acima e abaixo de suas projeções, isto é, elementos que não são passíveis de incorporação nos modelos estatísticos, mas que devem ser levados em conta no que diz respeito à decisão de política monetária. De fato, na Ata o BC nota que os fatores de risco para cima, ligados ao desempenho das contas públicas, lhe parecem mais graves que aqueles para baixo, associados à queda além da esperada da atividade econômica.

Vale dizer, o risco – na visão do BC – de a inflação ficar acima de sua projeção e, portanto, mais próxima à meta no ano que vem, seria maior que o risco de inflação inferior à sua previsão no mesmo horizonte. Logo, segue o raciocínio, não é possível se comprometer com uma queda expressiva da taxa de juros.

Até aí, não tenho grandes discordâncias: minha avaliação de risco é mais simétrica que o do BC, mas isso se deve a questões de julgamento que não são passíveis de comparação a priori.

O problema que vejo, contudo, não é esse e sim a questão do “juro efetivo mínimo” a que o BC parece ter se aferrado. A última Ata inova em relação à anterior ao detalhar o que o Comitê parece entender ser o tal limite mínimo, entendido como “o nível a partir do qual reduções adicionais na taxa de juros poderiam ser acompanhadas de instabilidade no preço de ativos [até aí igual à Ata anterior] e potencialmente comprometer o desempenho de alguns mercados e setores [grifo meu]”.

Como discuti em coluna recente, isso refletiria a preocupação do BC com o impacto de juros mais baixos sobre o dólar (conhecido no mundo das Atas como “preço de ativos”) e assim sobre o balanço das empresas com dívidas em moeda estrangeira. Concretamente, segundo esta visão, o dólar mais caro afetaria negativamente tais empresas, que reduziriam emprego e investimento, afastando ainda mais a inflação da meta.

Não vou repetir os motivos pelos quais julgo que tal problema inexiste (interessados podem checar aqui), mas sim examinar o que pode ocorrer quando o BC não reage a desvios da inflação projetada com relação à meta, em particular quando o desvio ocorre para baixo.

Sabe-se há tempos, principalmente pelo trabalho de John Taylor, que um banco central precisa reagir mais que proporcionalmente em termos de taxa de juros a desvios da inflação com relação à meta se quiser estabilizá-la ao redor dela. Assim, se a inflação prevista se desvia, por exemplo, um ponto percentual para cima, a taxa de juros deve subir mais que um ponto percentual e vice-versa.

A intuição é clara: no exemplo acima, a elevação da taxa de juros em mais de um ponto percentual se traduz numa taxa real de juros (isto é, deduzida a inflação esperada) mais alta, que desacelera a economia e reduz a inflação. No caso oposto, a taxa real de juros cai, dando um incentivo adicional à atividade e, portanto, à inflação.

Caso, porém, o banco central não siga este princípio (conhecido exatamente como “Princípio de Taylor”), o mecanismo acima descrito não funcionaria.

Em particular, a manutenção da taxa nominal de juros no contexto de queda da inflação projetada implica elevação da taxa real de juros, que deprime ainda mais a atividade e leva à queda adicional da inflação. Assim, ao invés de funcionar como um termostato, estabilizando a inflação, a política monetária realimentaria o desvio da inflação para baixo, aumentando o problema inicial.

Neste sentido é no mínimo prematura a declaração do BC sobre a adequação da política monetária aos impactos da Covid, bem como sua promessa de parar o processo de redução da taxa de juros em 2,00% (ou 2,25%). A adoção de um “limite efetivo mínimo” para a taxa de juros ainda em terreno positivo é uma ameaça à estabilidade do processo inflacionário; no sentido oposto ao que normalmente tememos, mas não uma ameaça menor por tal motivo.

O BC pode até declarar vitória, mas não está na hora de bater em retirada.

(Publicado 1/Jul/2020)

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R$ 1.000.000.000.000,00

Ao contrário da crença geral, gastos públicos continuaram a crescer mesmo depois da criação do teto constitucional. A redução do investimento público não deve, portanto, ser atribuída a ele, mas às prioridades dos diferentes níveis de governo, dentre as quais se destaca o funcionalismo. Apenas a fé em verdades reveladas supera a mensagem clara dos dados.

Na verdade, R$ 999,4 bilhões é o valor estimado pelo Tesouro Nacional para o gasto com remuneração de empregados do governo geral (União, estados e municípios) no ano passado. O valor é chamativo, pelo menos para o ministro da Economia, obcecado com a cifra, mas, para manter o clima confessional, o real motivo da ênfase a ele é a discussão sempre presente sobre a evolução do dispêndio no Brasil, em particular se, como colocado por uns e outros, a manutenção do teto de gastos impede o desenvolvimento do país, ou, como colocado mais recentemente, se seria inclusive racista.

A resposta para qualquer um que siga os números é obviamente “não”, mas, mais importante do que a conclusão em si, é o caminho até ela.

O gráfico abaixo resume a evolução do gasto do governo geral (exceto a estimativa de depreciação do capital público) a partir de 2010, medido a preços constantes de 2019. A primeira conclusão que salta aos olhos é que os dados não corroboram a visão de uma política fiscal excessivamente apertada. Com efeito, desde 2016, quando foi criado o teto de gastos para o governo federal, o dispêndio dos três níveis de governo aumentou pouco mais do que R$ 75 bilhões, apesar da forte queda das despesas com juros da dívida pública.

Fonte: S&A (com dados da Secretaria do Tesouro Nacional)

Já as chamadas despesas primárias cresceram cerca de R$ 240 bilhões no período, ao ritmo de 2,8% ao ano, um tanto abaixo do observado no período 2010-14 (3,7% ao ano), mas muito longe de caracterizar uma contração que impedisse o país de crescer.

Houve, por certo, redução do investimento governamental, de R$ 110 bilhões para R$ 99 bilhões no período, mas a queda de R$ 11 bilhões empalidece frente ao aumento de gastos com benefícios sociais (R$ 163 bilhões) e funcionalismo (R$ 63 bilhões). Em outras palavras, a redução do investimento não resultou do teto – que, lembremos, só se aplica ao governo federal –, mas de uma estrutura de prioridades que privilegia os gastos com grupos próximos ao aparelho estatal em detrimento daqueles relativos à infraestrutura e prestação de serviços públicos.

Não houve também queda de gastos federais com educação (estáveis ao redor de R$ 166 bilhões) e saúde (que subiram de R$ 143 bilhões para R$ 153 bilhões entre 2016 e 2019). A ideia, portanto, que o teto de gastos sacrificou estas áreas é outra que não sobrevive ao confronto com os dados.

Todos os números aqui apresentados estão disponíveis em sítios do governo, no caso o Tesouro Nacional, devidamente planilhados de maneira amigável e com várias notas explicativas. Não é preciso, portanto, um estudo trabalhoso para obtê-los a partir de extensas bases de dados, nem interpretações complicadas acerca do significado de cada linha de despesa, muito pelo contrário.

À luz disso, pergunto: por que dados tão óbvios seguem ignorados no debate?

Preguiça decerto desempenha um papel, mas o problema real é a existência de ideias preconcebidas e a falta da cultura do contraditório. Concretamente, há quem se oponha ao dispositivo desde sua concepção, quase sempre baseado na noção “gasto é vida”, que norteou, como se sabe, a política fiscal no governo Dilma com resultados para lá de conhecidos.

Fatos pouco importam para quem conhece a verdade revelada.

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