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A opinião majoritária entre os economistas sugere que o BC manterá a Selic inalterada ao longo deste ano, bem como boa parte de 2020, só a aumentando, e ainda assim de forma bastante gradual, a partir de meados do ano que vem até atingir 7,25% em dezembro. Não é, adianto, a minha visão.

De acordo com as projeções divulgadas recentemente pelo BC, na última edição da Ata do Comitê de Política Monetária (Copom), no cenário em que as taxas de juros seguem as projeções da mediana dos analistas, a inflação ficaria ao redor de 3,8% em 2020, abaixo, portanto, da meta fixada para aquele ano (4,0%).

Por outro lado, as projeções do BC feitas sob a suposição que a taxa de juros permanecesse em 6,5% ao ano indefinidamente indicam inflação na meta em 2020. Isto sugere não haver necessidade de elevação da Selic nem no ano que vem. Há, porém, nuances importantes.

Como o primeiro cenário prevê que o dólar fecharia este ano na casa de R$ 3,75 (e R$ 3,80 no próximo), enquanto o segundo supõe o dólar parado, as projeções mais baixas de inflação embutiriam o efeito da queda do dólar (fortalecimento do real) ao redor de 5% neste ano. Numa conta aproximada, isto teria um efeito próximo a 0,1% negativo sobre a inflação. Já o juro mais alto explicaria outros 0,1%, ou seja, mesmo incluindo o efeito favorável do dólar sobre a inflação do próximo ano, a elevação da Selic em 2020 não se justificaria.

Não é esta, porém, minha principal diferença com o consenso, mas sim que o BC pode concluir pela redução adicional da Selic ainda em 2019 a depender da evolução da economia neste trimestre e nos seguintes.

A verdade é que o BC foi surpreendido pela perda de fôlego da atividade econômica no começo de 2019, assim como os analistas, dentre os quais me incluo. Não que estivéssemos esperando um desempenho extraordinário do PIB em 2020, mas havia dose razoável de convicção que seria melhor que o do ano passado, até porque o sarrafo parecia baixo.

Assim, na primeira reunião de 2019 o Copom ainda afirmava que “indicadores de atividade econômica continuavam evidenciando recuperação gradual da economia brasileira”, visão que não se alterou fundamentalmente na reunião de março. Na mais recente, contudo, o Copom afirmou que “indicadores recentes da atividade econômica sugerem que o arrefecimento observado no final de 2018 teve continuidade no início de 2019. O cenário do Copom contempla retomada do processo de recuperação gradual da atividade econômica”.

As razões para este desempenho ainda não estão claras.

Pode resultar de fatores temporários, como a forte elevação das taxas de juros mais longas observada no segundo e terceiro trimestres de 2018, cujo efeito tipicamente se materializa com uma defasagem de dois trimestres (ou seja, com efeito maior no começo deste ano). Como, porém, se tratou de impacto passageiro, pode ser que seu efeito se dissipe ao longo do final deste trimestre e início do próximo, o que seria evidenciado por ritmo mais firme da atividade.

Pode, no entanto, se originar de raízes mais profundas, em particular as dificuldades do sistema político para produzir as reformas que sinalizem uma mudança profunda na trajetória do endividamento público. Como já explorei neste espaço, sem reformas corremos o risco da opção por uma “solução” inflacionária do problema da dívida, possibilidade que deprime em particular o investimento de longo prazo. Neste caso, a fraqueza da economia seria persistente.

Não me parece ser por outro motivo que o BC tem pedido “tempo” para avaliar qual das alternativas parece explicar melhor o desempenho da economia.

Caso conclua pela maior persistência da desaceleração, terá também que rever para baixo suas previsões acerca da inflação, principalmente no que se refere a 2020. Neste caso, desconfio, mesmo a manutenção dos juros nos atuais patamares não seria suficiente para atingir a meta no ano que vem.

Nestas circunstâncias o BC optaria pela redução adicional da taxa de juros para dar novo fôlego à economia e aproximar a inflação de 2020 da meta. É bem verdade que os efeitos sobre a atividade dificilmente serão grandes neste ano, considerando a defasagem acima mencionada, mas poderão ajudar no desempenho do próximo ano.

Isto dito, em prazos mais longos o jogo não é praticado na arena monetária. Sem que se encaminhe de forma satisfatória o desequilíbrio permanente das contas públicas, o crescimento mais forte será sempre prejudicado pelo receio da “solução” inflacionária. O BC pode dar uma mãozinha, mas é o Congresso Nacional que terá que colocar o país na rota do crescimento sustentado.

(Publicado 22/Mai/2019)

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A real ameaça

Li o artigo de André Lara Resende no Pravda (perdão, Valor Econômico) à busca de argumentos que justificassem a ênfase dada pelo jornal ao autor. Pode ser um problema com meus óculos, mas não vi nenhum. Vi, sim, inúmeros espantalhos, mas argumento assim, dos bons, daqueles que nos fazem pensar com afinco sobre determinado assunto, não pude achar.

O primeiro é uma suposta “obsessão pelo equilíbrio fiscal de curto prazo”. Curiosa obsessão, pois a Lei de Diretrizes Orçamentárias projeta déficits primários (isto é, descontado o pagamento de juros sobre a dívida) até 2022! Considerando o período desde a aprovação do teto de gastos (em 2016), o “curto prazo” de Lara Resende se estende por nada menos do que seis anos (um mandato presidencial e meio). Imagino que sua definição de “médio prazo” abarque algumas décadas e que seu longo prazo envolva a extinção da espécie humana.

Talvez o governo volte a produzir superávits primários a partir de 2023 (dependendo do resultado da reforma da previdência), mas nada que seja suficiente para reverter a trajetória de endividamento antes de, por baixo, 2025-2026. Em outras palavras, a tal “obsessão de curto prazo” pode ser melhor descrita como um ajuste fiscal lento, que tomará praticamente uma década para gerar resultados, se chegarmos lá.

O “chegar lá”, por sua vez, depende, como assinalado, da capacidade de aprovar uma reforma que reduza o ritmo de crescimento dos desembolsos com aposentadorias e pensões de modo a conciliar o mandamento constitucional do teto de gastos (que, como expliquei semana passada, requer queda leve, porém persistente, do dispêndio federal como proporção do PIB ao longo de vários anos) com a manutenção de um mínimo de flexibilidade no orçamento. Sem a reforma não será possível simultaneamente atender ao requisito constitucional e manter a máquina pública funcionando, mesmo que de forma precária.

Tal funcionamento inclui, é bom deixar claro, a já diminuta capacidade de investimento, não só do governo federal, mas dos governos locais, que, sufocados pelo peso de pessoal e inativos (e diga-se, não sujeitos ao teto de despesas), reduziram severamente seus gastos de capital.

A insistência na reforma decorre desta aritmética simples. Em que pese o oba-oba oficial acerca dos efeitos da reforma sobre o crescimento, economistas sérios têm insistido que se trata de condição necessária para a recuperação da atividade, mas não um elixir mágico que faria o país crescer aceleradamente da noite para o dia.

Muitos, eu entre eles, apontam para as dificuldades de estabilização da dívida pública como obstáculo à retomada do investimento. O risco é que em algum momento o governo de plantão ceda à tentação de se livrar da dívida por meio da inflação. Este horizonte se torna mais curto a cada dia que atrasamos o enfrentamento da questão fiscal no país, fenômeno que afugenta o investimento (quem quer correr o risco de inaugurar sua fábrica em momento de forte instabilidade econômica?) e, portanto, a recuperação.

Já a comparação com a Grécia é fácil, mas forçada. Há pontos em comum, como regras generosas de acesso à previdência para os grupos mais bem colocados na escala de renda, mas Lara Resende ignora as diferenças marcantes de regimes monetário e cambial.

A Grécia está presa a uma união monetária, sem, portanto, capacidade de desvalorizar sua moeda exceto pela queda considerável de seus custos relativamente aos de seus parceiros de euro, que só pôde atingir depois de recessão bíblica. Da mesma forma, a determinação da taxa de juros básica atende aos condicionantes da Zona do Euro como um todo, mas não ao ciclo econômico grego.

O Brasil, em contraste, passou por desvalorização considerável da moeda (já ajustada à inflação) e o BC maneja a taxa de juros com base no nosso ciclo econômico. Não é por outro motivo que discutimos a possibilidade de nova rodada de redução da Selic no futuro próximo, fenômeno que, tal como a desvalorização, deve ajudar na retomada da atividade.

A opção pelo ajuste fiscal não decorre, portanto, de instinto suicida, mas da constatação que, em sua ausência, não haverá como manter o frágil equilíbrio macroeconômico dos últimos anos. A volta da inflação, esta sim, é a real ameaça econômica à nossa democracia. Não é, insisto, algo para se preocupar em 2019 ou 2020, mas, se não pusermos as contas em ordem, enfrentaremos problemas sérios nesta frente no final do atual mandato, ou, no mais tardar, no começo do próximo.

É triste constatar que Ivan Lessa jamais deixou de ter razão: a cada 15 anos o Brasil esquece o ocorrido nos 15 anos anteriores.

(Publicado 15/Mai/2019)

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Dano colateral

O paladino do Centrão, deputado Paulinho da Força, afirmou buscar apoio entre os demais membros do ilustre grupo para “desidratar” o projeto de reforma de Previdência, argumentando que a economia decorrente ajudaria o presidente Jair Bolsonaro a se reeleger em 2022. À parte a discussão do seu objetivo, os meios que o nobre deputado pensa utilizar são absolutamente desastrosos.

A começar porque, apesar do número associado à reforma – na casa de R$ 1 trilhão –soar alto nos ouvidos de qualquer um, seu impacto sobre a capacidade de gasto do governo, em particular os que possam servir de carro-chefe em eventual campanha para reeleição, é muito menor do que o valor prenuncia.

Atendendo a pedidos, a equipe econômica divulgou quadro mais detalhado do impacto esperado da reforma sobre os gastos previdenciários, não apenas por tipo, mas também por ano (https://tinyurl.com/y2cps4ax). Estes dados podem ser então usados para traçar um cenário da evolução das contas públicas alternativo ao apresentado na Lei de Diretrizes Orçamentárias, conforme tabela abaixo.

Despesas projetadas pela LDO 2019

	2020		2021		2022
	R$ bilhões	% PIB	R$ bilhões	% PIB	R$ bilhões	% PIB
Despesa primária total	1.476,0	18,7	1.518,5	17,9	1.578,8	17,4
Benefícios previdenciários	679,5	8,6	733,0	8,7	788,9	8,7
Pessoal e encargos sociais	338,1	4,3	350,4	4,1	363,3	4,0
Outras despesas obrigatórias	204,9	2,6	190,9	2,3	199,9	2,2
Despesas sujeitas à programação financeira	253,5	3,2	244,2	2,9	226,7	2,5
Obrigatórias com controle de fluxo	139,5	1,8	139,5	1,6	139,5	1,5
Emendas impositivas	14,2	0,2	14,7	0,2	15,3	0,2
Discricionárias	99,8	1,3	90,0	1,1	71,9	0,8

Há alguns pontos a se destacar. Notem que, por construção, respeita-se a norma constitucional impondo que o gasto total só cresça de acordo com a inflação, ou seja, mantendo seu valor real constante. Todavia, como o PIB cresce mais do que a inflação (ou assim esperamos), a despesa total, medida como proporção do PIB, cai a cada ano: de 18,7% do PIB previsto para o ano que vem para 17,4% do PIB em 2022.

Apesar disto, a despesa associada a benefícios previdenciários, a maior do orçamento, segue crescendo relativamente ao PIB.

Assim, para manter o gasto total em linha com o requerimento constitucional, as demais despesas têm que cair. Todavia, o governo federal controla fração pequena do que gasta: não pode reduzir as despesas com pessoal e encargos e enfrenta dificuldades com as demais despesas obrigatórias, bem como com emendas impositivas, que, como sugere o nome, não estão sujeitas a cortes.

Restam, portanto, as despesas ditas “discricionárias” (que incluem todo investimento federal), cujo valor cairia de R$ 99,8 bilhões em 2020 (1,3% do PIB ou 7% da despesa total) para R$ 71,9 bilhões em 2022 (0,8% do PIB, ou 5% da despesa total. No ano passado, destaque-se, tais despesas montavam a R$ 116,7 bilhões (1,7% do PIB, ou 9% do total).

A LDO, portanto, só projeta a despesa total em linha com o “teto de gastos” porque impõe redução draconiana da despesa discricionária, possivelmente inviabilizando o funcionamento do governo em 2021, ou, com sorte, 2022.

Considere agora a próxima tabela, detalhando os efeitos do projeto da reforma da previdência sobre as despesas federais de 2020 a 2022. O impacto total atingiria, em caso de aprovação integral da reforma, de R$ 15,6 bilhões (0,2% do PIB) no ano que vem, até R$ 68,2 bilhões (0,8% do PIB) em 2022.

Impacto da reforma previdenciária

	2020		2021		2022
	R$ bilhões	% PIB	R$ bilhões	% PIB	R$ bilhões	% PIB
Redução de benefícios previdenciários	6,3	0,1	21,9	0,3	33,5	0,4
Redução de pessoal e encargos	10,0	0,1	14,0	0,2	17,4	0,2
Redução de BPC/LOAS	-0,7	0,0	-0,2	0,0	0,4	0,0
Redução de abono salarial	0,0	0,0	8,3	0,1	16,9	0,2
Redução total de gastos primários	15,6	0,2	44,0	0,5	68,2	0,8

Como ficaria então a evolução de cada despesa federal, supondo que a trajetória de dispêndio total permanecesse inalterada com relação à LDO e que, portanto, todas as economias do projeto pudessem ser destinadas às despesas discricionárias? A tabela seguinte ilustra esta possibilidade, revelando modesta redução dos benefícios previdenciários neste período, de 8,5% para 8,3% do PIB, bem como no que se aplica a pessoal e encargos e às demais despesas obrigatórias.

Despesas projetadas pela LDO 2019 ajustadas à reforma da previdência

	2020		2021		2022
	R$ bilhões	% PIB	R$ bilhões	% PIB	R$ bilhões	% PIB
Despesa primária total	1.476,0	18,7	1.518,5	17,9	1.578,8	17,4
Benefícios previdenciários	673,2	8,5	711,1	8,4	755,4	8,3
Pessoal e encargos sociais	328,1	4,2	336,4	4,0	345,9	3,8
Outras despesas obrigatórias	205,6	2,6	182,8	2,2	182,6	2,0
Despesas sujeitas à programação financeira	269,1	3,4	288,2	3,4	294,9	3,2
Obrigatórias com controle de fluxo	139,5	1,8	139,5	1,6	139,5	1,5
Emendas impositivas	14,2	0,2	14,7	0,2	15,3	0,2
Discricionárias	115,4	1,5	134,0	1,6	140,1	1,5

Sob tal suposição, as despesas discricionárias permaneceriam ao redor de 1,5% do PIB (em torno de 8-9% da despesa total) em todo horizonte até a próxima eleição, levemente abaixo dos valores registrados em 2018.

Vale dizer, a aprovação total da reforma manteria o aperto do governo virtualmente nos mesmos níveis observados no ano passado. Paulinho da Força poderia dormir tranquilo, porque a reforma não “encheria” os cofres do governo, nem permitiria enormes gastos com programas e projetos que assegurassem a reeleição do presidente; apenas impediria o colapso do governo federal em 2022, ou a necessidade de revogar o teto de gastos até lá.

Obviamente, se o objetivo for provocar o colapso do governo, “desidratar” em muito a proposta de reforma seria, aí sim, um método bastante eficiente, de resto gerando efeitos colaterais severos para todos os que precisam de serviços e do investimento públicos. Mas quem se importa?

(Publicado 8/Mai/2019)

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O Dilmo

Os instintos intervencionistas de Jair Bolsonaro mais uma vez se impuseram quando, no começo da semana, pediu publicamente ao presidente do Banco do Brasil (BB) que reduzisse as taxas de juros praticadas pela instituição, ecoando uma das políticas mais desastrosas do governo Dilma (em que, infelizmente, não faltaram políticas desastrosas).

Depois da péssima reação do mercado financeiro, expresso em queda de cerca de 1% nas ações do BB, o porta-voz do governo federal negou que o presidente tenha intenção de intervir nas políticas do banco, afirmando que seu comentário foi feito em “num ambiente muito amigável”.

Por mais “amigável” que fosse a ocasião (no caso, uma feira de tecnologia para o agronegócio), não se trata de incidente isolado.

Há pouco o presidente interveio na empresa, proibindo uma propaganda destinada ao público jovem, aparentemente por não concordar com o perfil dos retratados na peça publicitária.

Apesar de, há muitos anos (muitos mesmo), ter feito algumas cadeiras da área de marketing, obviamente não sou qualificado para avaliar o conteúdo da peça, nem se teria efeitos significativos sobre a estratégia comercial do banco. Isto dito, o presidente também não tem as credenciais para tanto.

Nem cabe esquecer, é claro, sua reação ao aumento do óleo diesel anunciado pela Petrobras no começo do mês, tema que explorei há pouco no meu blog, eventualmente revertida. Sua auto alardeada ignorância acerca de assuntos econômicos claramente não bastou para impedir manifestações sobre assuntos que não domina. É bem verdade que, apesar da fala presidencial, o preço do diesel sofreu aumento (R$ 0,01 abaixo do que havia sido anunciado), mas o estrago já estava feito.

A raiz do problema não é a ignorância do presidente. Seria melhor que todos os mandatários eleitos no país tivessem alguma noção básica do assunto, mas não se trata apenas de premissa irreal, como também desnecessária.

O problema emerge do poder investido no executivo (e no mundo político em geral) para intervenções, por vezes até bem-intencionadas (mas não menos maléficas) sobre o domínio econômico.

Em outras palavras, é o poder excessivo do estado brasileiro, na figura de empresas sujeitas à vontade do mandatário de plantão, que possibilita este tipo de comportamento. Não é exclusivo, é claro, de Bolsonaro, mas praticado, em maior ou menor grau, por praticamente todos os presidentes (ou governadores, ou prefeitos) precisamente porque do ponto de vista institucional o acionista controlador pode determinar políticas que não façam qualquer sentido para os negócios da empresa em questão, mas que tragam benefícios políticos (reais ou imaginários, não importa) aos donos do poder.

Enquanto esta situação perdurar, teremos que conviver com tais riscos. Obviamente, as declarações do presidente, inclusive durante a campanha, não nos dão maiores esperanças quanto à alteração deste estado de coisas.

Bolsonaro, apesar do pretenso discurso liberal, já deixou claro que se opõe à privatização de empresas como a Petrobras, o BB e a Caixa Econômica Federal (precisamente as estatais que importam), pelo seu suposto “papel estratégico”, o qual, aliás, fica mais nítido a cada intervenção presidencial.

No final das contas, Dilma intervinha porque acreditava – ao contrário de toda evidência disponível – que entendia do riscado; já Bolsonaro intervém mesmo sabendo que nada entende do assunto. Há uma diferença, que na prática não faz a menor diferença.

(Publicado 1/Maio/2019)

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