Colapso

Estou convencido que brincamos com fogo. Desde que foram divulgadas as gravações revelando facetas “pouco republicanas” (para usar a hipocrisia da moda) da administração Temer, a chance de levar adiante as reformas necessárias, principalmente no que se refere ao lado fiscal, se reduziu extraordinariamente. Ainda assim, a reação do mercado financeiro (não necessariamente da economia) tem sido quase nula.

O dólar se estabilizou ao redor de R$ 3,30 (comparado a R$ 3,10 em meados de maio) e a bolsa tem ficado mais perto dos 60 mil pontos do que dos 70 mil que estavam ao alcance quando a atual crise política eclodiu. Por outro lado, a taxa de juros para um ano retornou aos patamares pré-crise, enquanto as taxas mais longas se encontram cerca de meio ponto percentual acima do registrado logo antes do episódio Joesley. Um observador que houvesse dormido durante as últimas quatro semanas teria dificuldade para inferir os percalços da atual administração apenas a partir dos preços de mercado.

No entanto, o problema é bem mais sério do que os preços sugerem. Apesar da histeria sobre o teto de gastos (o “fim do mundo”), a verdade é que o ajuste fiscal que deriva de sua aplicação é muito gradual. Não se vislumbram, por exemplo, saldos positivos nas contas públicas até o início da próxima década (sem aumento de impostos), e a dívida só pararia de crescer mais rápido do que o PIB em horizonte ainda mais largo.

Essencial, contudo, para esta estratégia é a aprovação da reforma previdenciária e a continuidade dos esforços na área fiscal. Em trabalho recente, a Instituição Fiscal Independente (que vem produzindo pesquisa de excelente qualidade), indica que, sem a reforma da previdência, a margem fiscal (o que sobra depois das despesas obrigatórias) desapareceria por volta de 2022. Deve ser óbvio, contudo, que bem antes disto (2019? 2020?) o governo federal deixaria de ser operacional.

Engana-se, portanto, quem acredita que a reforma possa ser postergada até a posse do próximo governo. Essa postura supõe em primeiro lugar que a nova administração seja simpática às reformas, o que está longe de ser óbvio. No entanto, mesmo que isso seja verdadeiro, o tempo entre assumir e aprovar as reformas provavelmente não será suficiente para evitar que o setor público se torne inviável.

Não se conclui daí que cessarão os serviços federais: o elo mais fraco da corrente é o teto para o gasto, que em tal cenário não sobreviveria, independentemente de estar inscrito na constituição. O mesmo Congresso que o aprovou cuidará de revogá-lo e a estratégia de ajuste fiscal de longo prazo será irremediavelmente comprometida.

Assim, tal como no fim do governo Dilma, teríamos uma administração incapaz de lidar com o endividamento crescente e as preocupações com a sustentabilidade da dívida retornariam ainda maiores.

Segundo Jared Diamond, sociedades entram em colapso quando não conseguem identificar um problema a tempo, ou, mesmo identificando-o, não dispõem dos meios para lidar com ele, ou ainda quando não conseguem se organizar politicamente para resolvê-lo, embora conseguindo identificá-lo e dispondo de meios para tanto.

O Brasil se parece cada vez mais com o terceiro caso, mas poucos parecem se preocupar com isto.

(Publicado 21/Jun/2017)

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Too big to fail

Too big to fail (grande demais para quebrar) é um problema que frequentemente nos atormenta. Há menos de 10 anos, em meio à crise deflagrada pela falência da Lehman Brothers, vimos os mesmos que haviam tomado a decisão de não resgatar aquele banco serem forçados a mudar de postura e adotarem, a contragosto, medidas que possibilitaram a sobrevivência do sistema financeiro.

A decisão foi justificada então como necessária para evitar que a crise se tornasse ainda mais profunda e, da forma como vejo, isto muito provavelmente era verdadeiro. Caso outras instituições tivessem quebrado na esteira da Lehman, a contração de crédito seria ainda mais profunda e a Grande Recessão de 2008-2009 poderia rivalizar com a Grande Depressão dos anos 30.

Isso dito, se houve benefícios associados à decisão de resgatar bancos e assemelhados, houve também custos, alguns dos quais não imediatamente visíveis. Em particular, ficou claro que não há como bancos centrais e tesouros nacionais se comprometerem a não resgatar instituições “grandes demais para quebrar”. Ao contrário de Odisseu, que se amarrou ao mastro de sua nave para não sucumbir ao canto das sereias, a crise revelou que as cordas são bem mais frágeis do que gostaríamos.

Sabendo disso, não é difícil concluir que instituições “grandes demais para quebrar” tenderão a tomar mais risco do que fariam caso não houvesse a possibilidade de resgate. Não é postura diferente, por exemplo, de um trapezista que, sabendo da existência de uma rede de segurança, escolhe saltos mais arriscados do que faria na ausência desta rede.

Em economês isto é definido como um problema de “risco moral” (moral hazard), no caso um problema de assimetria de informações em que as autoridades não conseguem monitorar perfeitamente o comportamento de certos agentes. Assim, ao socializar o risco, fazem com que instituições assumam mais risco do que o saudável.

Longa introdução à parte, meu tema hoje não é o risco que o sistema financeiro possa estar acumulando por conta desse problema, mas sim a decisão do TSE que, mesmo em face de provas inegáveis de corrupção e abuso de poder nas eleições de 2014, se entregou a piruetas de fazer inveja a nosso trapezista imaginário para absolver a chapa Dilma-Temer, decisão saudada por silêncio ensurdecedor tanto da situação como da oposição.

Segundo o ministro Gilmar Mendes, a cassação da chapa “lançaria o país em quadro de incógnita”. Ainda que tenham tentado vestir a decisão com uma roupagem técnica, o veredito do TSE muito provavelmente resultou da percepção da enorme desordem política que se seguiria à cassação, caso o STF mantivesse a condenação.

Trata-se do mesmo problema apresentado acima. Em nome de evitar aprofundar uma crise (no caso, política), o TSE abriu as portas para o risco moral: na certeza de que dificilmente serão punidos, candidatos não terão freios para toda espécie de abuso.

Note-se que essa piora institucional é apenas mais uma num quadro de deterioração persistente, que abarca desde a falência das regras de conduta fiscal (como mudanças casuísticas na Lei de Diretrizes Orçamentárias) até a própria governança do país, expressa na corrupção generalizada.

Em tal contexto, apenas o Brasil não parece ser “grande demais para quebrar”...

(Publicado 14/Jun/2017)

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Exegese

Num livro extraordinário, How to Read the Bible, James L. Kugel nota que originalmente o Bom Livro era para ser entendido de maneira literal como a palavra divina. Nada, nenhuma expressão, sequer uma letra do texto sagrado, seria desprovido de significado elaborado pela inteligência onisciente. Mesmo que meros mortais não pudessem compreender, o significado lá se encontraria e caberia aos intérpretes buscá-lo.

Não é esta a visão que predomina hoje entre os estudiosos do assunto, mas, de certa forma, é a perspectiva que domina os analistas que têm que, por dever de ofício, entender e explicar a comunicação de bancos centrais, os entes mais próximos à divindade que encontramos na profissão.

Isso dito, no comunicado que se seguiu à divulgação do corte de 1% na taxa de juros, os diretores do BC mencionaram a palavra “incerteza” nada menos do que 5 vezes num total de 529 palavras, contra apenas 2 vezes (em 591 palavras) no texto publicado em abril. Afora isso, enquanto “incerteza” então era associada ao cenário externo, na comunicação atual a palavra está sempre ligada a desenvolvimentos domésticos, seja a evolução do processo reformista, seja o seu impacto sobre o comportamento da inflação.

Em tal contexto não chega a ser surpreendente que o BC, ao final do documento, praticamente se comprometa com uma redução mais moderada da taxa de juros em sua próxima reunião (ao final de julho), entregando o resultado que caberia a nós, analistas, concluir. Sobrou-nos, assim, tentar explicar os motivos da decisão divina, bem como suas consequências para os pobres mortais.

As decisões do Copom são guiadas, como já afirmei aqui, pela evolução da inflação. Como, porém, alterações da política monetária tipicamente demoram alguns trimestres para se materializar sobre a inflação, o BC tem que mirar na inflação futura, que, obviamente, não é conhecida, mas pode ser projetada com base em modelos estatísticos.

Algumas variáveis podem ser plenamente incorporadas a tais modelos; outras, em particular as de cunho político, não encontram expressão quantitativa tão clara, e são tratadas como risco às projeções do BC. É muito distinta a confiança atribuída a projeções feitas, por exemplo, num país politicamente estável, em que trocas de governo são rotina e não implicam alterações radicais nos rumos da política econômica, comparada àquelas realizadas em países em que tais guinadas são mais prováveis.

Isto é agravado no Brasil pelo forte desequilíbrio fiscal, que só pode ser corrigido no contexto da aplicação do teto constitucional para o gasto público, sujeito, como já escrevi, à aprovação da reforma previdenciária, sem a qual o teto se tornará inviável no espaço de alguns anos.

Não é por acaso, pois, que a inflação começou a cair mais fortemente a partir do momento em que as medidas de ajuste fiscal começaram a tomar forma no Congresso e é justamente este processo que se vê ameaçado pela atual crise política, motivando a reação cautelosa do BC.

A consequência é óbvia: sem reformas o risco de o desequilíbrio fiscal ter que ser “resolvido” pela inflação aumenta, levando à piora das expectativas e elevação da inflação, limitando, assim, a queda da taxa de juros.

Sem reformas o retorno ao crescimento fica cada vez mais distante.

Às vezes fica difícil

(Publicado 7/jun/2017)

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Volte cinco casas

Os desenvolvimentos políticos recentes podem descarrilar a retomada que parecia ter se iniciado no primeiro trimestre. Como tenho insistido, a natureza da atual crise é eminentemente fiscal: a recessão começou ainda no segundo trimestre de 2014, mas se agravou quando ficou clara a incapacidade do governo reeleito de endereçar o problema das contas públicas.

Esse entendimento levou à disparada do risco-país, que saltou de 1,5-2,0% ao ano, observado de meados de 2013 ao final de 2014, para algo em torno de 2,5% ao ano na primeira metade de 2015, e, prosseguindo em sua escalada, culminou a praticamente 5% ao ano em janeiro do ano passado. Somado ao descontrole inflacionário, isto levou à elevação da taxa de juros, agravando o colapso do investimento.

As coisas começaram a mudar com a perspectiva de alteração da política econômica, que se cristalizou na criação do teto para as despesas federais e progrediu com o andamento da reforma previdenciária no Congresso, em particular sua aprovação pela comissão especial da Câmara no começo deste mês (embora pareça ter ocorrido há décadas).

Não por outro motivo, o mesmo risco-país em meados de maio havia caído ligeiramente abaixo de 2% ao ano pela primeira vez desde o final de 2014, valor ainda elevado, mas sugerindo que os temores quanto à capacidade do governo manter seu endividamento sob controle cediam persistentemente.

Da mesma forma, a estratégia de ajuste fiscal de longo prazo, baseada na combinação do teto para as despesas e reforma previdenciária, afastou o risco da “dominância fiscal”, permitindo o recuo mais vigoroso da inflação a partir do terceiro trimestre do ano passado e, com ela, a recuperação (modesta) dos salários reais e queda expressiva da taxa de juros. Assim, a retomada saiu do terreno especulativo para a realidade.

No entanto, esses ganhos devem se perder com a atual crise política. A reforma previdenciária, cuja probabilidade de aprovação era tida como alta, tornou-se bem mais complicada à medida que a base política da atual administração começa a se dissolver. Caso não seja levada adiante, ou seja ainda mais desfigurada, a sustentabilidade do teto para os gastos fica ameaçada, solapando a estratégia de ajuste.

Por conta disso, taxas reais de juros voltaram a subir: a taxa para dois anos, que caíra a 4,5% ao ano logo antes da divulgação das gravações do inefável Joesley, já superou 5% na esteira da piora das perspectivas para a inflação. Num horizonte mais curto, a quase certeza da redução de 1,25% da taxa Selic em maio foi revista para um corte mais modesto, 1%, enquanto a magnitude do ciclo de afrouxamento vai sendo gradualmente revista. Tais desenvolvimentos jogam contra a retomada.

Isso dito, é bom deixar claro que a adoção de uma política econômica correta não é, nem deveria ser, salvo-conduto para qualquer governante.

Há regras e estas foram, pelo que foi visto até agora, gravemente violadas. Ecoando o que escrevi sobre o impacto da corrupção no crescimento, por vitais que sejam as reformas, a governança do país vem em primeiro lugar, não só no plano econômico, mas, principalmente, no campo ético. Se não resolvermos isto, não há reforma que baste para nos colocar na rota do crescimento sustentado.

(Publicado 31/maio/2017)

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