O primeiro milhão a gente nunca esquece

Nesta semana o Conselho Monetário Nacional decidirá sobre a meta de inflação para 2017. Muito embora deva provavelmente mantê-la em 4,5%, há quem defenda sua redução, talvez (e paradoxalmente) casada com uma elevação da meta para 2016. A ideia é dar um tanto de folga para o aperto de juros neste ano, mas sem comprometer as expectativas de inflação, já que a meta mais baixa para 2017 sinalizaria a continuidade do esforço à frente.

Em outras circunstâncias a redução da meta seria uma boa ideia; nas condições de hoje possivelmente não.

Para entender o problema imagine um BC muito diferente do atual, que costume entregar a inflação na meta, de modo que a melhor aposta para a inflação num dado ano seja sempre a própria meta. O que ocorreria caso esta fosse reduzida de 4,5% para 3,5% dois anos à frente?

Face ao histórico favorável, as expectativas para 2017 cairiam de 4,5% para 3,5%. Afinal de contas, trata-se de instituição que tem dado mostras de responsabilidade nesta área.

Isto dito, empresas e trabalhadores, ao formarem preços e salários em 2016, sabedores da provável queda da inflação em 2017, não deveriam manter seus reajustes na casa de 4,5%, mas incorporariam expectativas mais baixas em preços e salários já no próximo ano. A inflação tenderia, portanto, a cair em 2016 por conta deste efeito, o que permitiria uma política monetária menos apertada e maior crescimento naquele ano.

Curiosamente, pois, no caso de um BC com reputação impecável, a redução da meta de inflação abriria espaço para queda temporária da taxa de juros e crescimento acima do potencial, por período igualmente restrito. As chaves para este resultado surpreendente são o comportamento das expectativas de inflação (no caso em queda), bem como seu peso na determinação da inflação corrente (moderando reajustes de preços já no período anterior à mudança).

Tais resultados, é bom notar, ainda seriam em larga medida válidos caso a inflação passada tivesse algum efeito sobre a inflação corrente: a taxa de juros seria mais baixa do que a que vigoraria sem a mudança da meta e o crescimento mais alto do que o observado no caso da meta inalterada, também desafiando o senso comum.

A hipótese crucial para que isto ocorra, como podem imaginar, é a reputação impecável do BC, ou seja, seu feito de manter a inflação flutuando próxima à meta.

Não é necessário grande esforço, porém, para concluirmos que esta descrição dificilmente se aplicaria ao Banco Central do Brasil dos últimos anos. Sob sua atual direção a inflação atingiu, em média, 6,2% ao ano, apesar de controles de preços administrados e da mudança na metodologia de cálculo do IPCA em 2012, que fez a inflação daquele ano atingir 5,84% contra 6,54% caso o índice tivesse permanecido o mesmo.

Nestas circunstâncias, a prioridade deveria ser atingir a meta para começar a reconstruir a reputação abalada, e não brincar com números para tentar convencer as pessoas que, daqui para frente, tudo vai ser diferente.

Na verdade, esta iniciativa me lembra de um amigo de mercado financeiro que me disse certa vez buscar seu segundo milhão de dólares, “porque o primeiro eu jamais vou conseguir”. O BC, ao contrário, deveria se preocupar em ganhar seu primeiro milhão; o segundo seria apenas consequência.

Segundo milhão a caminho

(Publicado 24/Jun/2015)

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A origem

O Banco Central manifestou preocupação com a chamada “inércia inflacionária”, isto é, a influência da inflação passada sobre as taxas corrente e futura. Faz sentido: há evidências que a inflação se tornou mais persistente, dificultando sua convergência à meta de 4,5% no ano que vem, dado que este ano ela deve ficar na casa de 9%, “puxando” para cima a taxa de 2016.

Sempre houve algum componente de inércia na inflação, mas a questão relevante é o motivo de sua elevação no período mais recente. Tipicamente se imagina que este comportamento resulte de alguma característica primal da sociedade, talvez de origem sociológica. Pode até ser verdade, mas, mesmo se fosse, restaria ainda explicar o que teria feito esta característica se exacerbar nos últimos anos.

Ocorre que a inércia pode resultar também da percepção das pessoas acerca do prazo de convergência da inflação à meta.

Caso o BC mantenha a inflação flutuando ao redor da meta, de forma que, em média, as duas sejam bastante próximas, é claro que a melhor aposta para a inflação em um dado ano passa a ser a própria meta. É isto que chamamos de “ancoragem de expectativas”.

Imagine, contudo, que, em face de um desvio suficientemente grande, o BC anuncie para a sociedade que estendeu o período de convergência para dois anos. Neste caso deixa de ser verdade que a melhor expectativa de inflação para o ano corrente seja a meta. Se metade do caminho for percorrida no primeiro ano, a melhor aposta para a inflação deste ano seria a média entre a inflação do ano anterior (9,0%) e a meta (4,5%), ou seja, 6,75%.

Caso o BC se decida por uma convergência ainda mais longa, digamos 3 anos, dividindo o caminho uniformemente, a melhor expectativa para o primeiro ano seria uma média ponderada entre a inflação passada (com peso 2/3) e a meta (com peso 1/3), isto é, 7,5%. Para uma convergência em 4 anos a melhor aposta para inflação do primeiro ano ficaria próxima a 8%.

Assim, quanto mais longo for o período de convergência, tanto maior deve ser o peso atribuído à inflação passada na formação das expectativas acerca da inflação do ano corrente.

Não é difícil concluir, portanto, que a ação do BC a partir de 2011, quando estendeu extraordinariamente o período de convergência, deve ter feito com que os formadores de preços e salários passassem a atribuir peso crescente à inflação passada. Posto de outra forma, o aumento da persistência inflacionária resulta muito provavelmente da gestão equivocada da política monetária.

É compreensível, portanto, a mudança recente da linguagem do BC, que passou a dar ênfase à convergência já no ano que vem. Trata-se de tentativa de convencer os agentes a darem peso maior à meta e menor a inflação de 2015 na formação de suas expectativas para 2016.

O problema, porém, é o histórico nada honroso do comando do BC desde 2011. Para quebrar este círculo vicioso de expectativas será necessário passar por um período recessivo.

A alternativa de estender novamente a convergência custaria menos em termos de atividade agora, mas agravaria a inércia, repondo o problema à frente em escala maior. Foi, aliás, esta alternativa no passado que nos fez chegar à atual situação crítica; para sair dela é forçoso, mais que nunca, quebrar este padrão.

Não precisa recuar tanto

(Publicado 17/Jun/2016)

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Razões da estagnação industrial

A produção industrial caiu 6% nos dois últimos trimestres. Este desempenho não levanta nenhum pergunta intelectualmente estimulante. Num país em que consumo e investimento têm caído, enquanto as exportações industriais seguem fracas, qualquer sinal de vida manufatureira deveria ser saudada com um autêntico milagre.

Bem mais interessante (e muito mais relevante para o que nos espera), porém, é entender o motivo da virtual estagnação do setor entre o final de 2010 e meados de 2014. À parte flutuações relativamente modestas da produção, a verdade é que o nível observado no meio do ano passado é praticamente indistinguível do registrado quatro anos antes (ver abaixo).

Não foi por falta de medidas para estimular a demanda, adotadas com o fim explícito de reverter a estagnação industrial. Além dos incentivos ao consumo em geral, a “Nova Matriz Macroeconômica” se caracterizou por um conjunto de políticas que privilegiou o setor.

Desoneração tributária, créditos subsidiados, expansão do gasto público, redução da taxa de juros e, entre 2011 e meados de 2013, forte intervenção no mercado de câmbio no sentido de enfraquecer o real frente ao dólar, foram os principais instrumentos utilizados para este fim, sem qualquer sinal de sucesso.

Ainda que se possa discutir se as coisas teriam sido ainda piores na ausência destas políticas, parece claro que há mais por detrás do medíocre desempenho industrial do que a suposta fraqueza da demanda, seja doméstica, seja externa.

Houve, em particular, um desenvolvimento que parece ter afetado de forma negativa o setor e do qual se fala muito pouco. Dados do IBGE revelam que os salários reais pagos na indústria, em particular na indústria de transformação, têm superado persistentemente o crescimento do produto por hora trabalhada (“produtividade”), pelo menos desde o final de 2010.

Caso salários aumentem, digamos, 10%, mas cada trabalhador gere também 10% adicionais, o custo do trabalho por unidade produzida (“custo unitário do trabalho”, CUT) ficaria inalterado. Quando, porém, o salário real cresce à frente da produtividade o CUT sobe, reduzindo a competitividade e, portanto, as margens do setor. Segundo nossas estimativas, o CUT, depois de cair 5% entre 2001 e 2010, aumentou 16% desde então.

Em trabalho recente com Henrique Daniel estimamos que algo como 40% do desempenho da indústria pode ser explicado em função do comportamento do CUT, que se configura como seu principal determinante, à frente da demanda interna, das exportações (e preços) de produtos manufaturados, bem como da taxa de câmbio. 

Posto de outra forma, as políticas de estímulo à demanda no contexto de uma economia operando próxima ao pleno-emprego levaram a aumentos salariais incompatíveis com a expansão da produtividade na indústria, ou seja, à elevação desmesurada do CUT e, ironicamente, à estagnação industrial. Tais políticas resultaram da incompreensão acerca da natureza do processo acima descrito.

Se nosso diagnóstico estiver correto, a recuperação da indústria passará inicialmente, pela queda do salário real e, mais à frente, pelo aumento da produtividade. Sem isto, políticas de expansão da demanda voltarão a bater em velhas barreiras, sem condições de promover o desenvolvimento industrial no país.

(Publicado 10/Jun/2015)

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Call de abertura 11/06/2015: Custo da inflação na meta pode ser recessão de dois anos

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Sonhos

Que Leda Paulani enfrenta dificuldade com matemática e números é notório; já seus problemas com interpretação de texto são uma triste surpresa. Ela me acusa de não ter compreendido o “substantivo” de sua defesa da política econômica vigente até 2014, mas não conseguiu entender o ponto central da minha crítica.

Não se trata da necessidade de olhar a evolução da dívida relativamente ao PIB, embora tenhamos também que fazer isto. Fico, porém, chocado que sua única resposta à rápida elevação desta relação seja apontar o dedo para o que ocorreu entre 1997 e 2002 e dizer que a dívida cresceu ainda mais rapidamente. É o equivalente filosófico da justificativa que dava à minha avó quando aprontava alguma: “Joãozinho também fez”.

Vó Elvira, professora primária das antigas, não caía nesta e nem deve o leitor. Mesmo porque, ao contrário do que Leda, perdida em devaneios, afirma, houve literalmente dezenas de estudos à época discutindo precisamente a questão da sustentabilidade da dívida, muitos com conclusões pessimistas, nenhum dos quais, tenho certeza, foi chamado de “terrorismo econômico” por ela. E, diga-se de passagem, o mercado reagia muito mal a sinais de problemas na área fiscal, bem mais do que reage hoje, aliás, como fica claro pela evolução das medidas de risco soberano então.

Também me espanta sua incapacidade para distinguir o aumento do déficit fiscal (o que economistas denominam de “movimentos na margem”) de seu tamanho absoluto. No ano passado o déficit do setor público dobrou, saltando de 3,1% para 6,2% do PIB. Do aumento de 3,1% do PIB, cerca de ¾ (2,4% do PIB), se devem à piora do saldo primário, ficando o restante por conta do aumento da conta de juros.

Aliás, quem segue estes números de perto sabe também que um bom pedaço deste aumento reflete, na verdade, o prejuízo com a venda de dólares no mercado futuro, mecanismo que o BC usou justamente para tentar conter a inflação em lugar de aumentar a taxa de juros. Medida a preços de hoje, a despesa de juros aumentou em R$ 49 bilhões no ano passado; destes, R$ 17 bilhões (1/3 do aumento) referem-se às perdas no mercado de câmbio.

Na escala do espanto, porém, a campeã é a expressão: “não venham me dizer (...) que a taxa de juros estratosférica [outro adjetivo!] é necessária para conter a inflação”.

Ao contrário do que Leda parece acreditar, esta não é uma crença a priori; há uma montanha de evidência empírica que indica ser este exatamente o caso. Não sou eu quem afirma isto, nem “meus pares”, mas os dados e a experiência de gestão de política monetária desde o início do regime de metas para a inflação no Brasil.

Por exemplo, quem não passou os últimos quatro anos sonhando há de ter notado que o BC reduziu na marra a taxa Selic e, graças a isto, coadjuvado por um aumento sem precedente do gasto primário, colheu inflação no teto da meta, apesar do controle de preços e taxa de câmbio.

O substantivo nesta história toda é simples: até o final do ano passado o governo fez o que Leda e “seus pares” recomendavam (tanto que assinaram manifestos de apoio à política econômica); o resultado foi um fracasso retumbante.

Leda pode sonhar o que quiser; só não pode exigir que partilhemos o pesadelo dos últimos 4 anos.

Tudo era apenas uma brincadeira e foi crescendo...

(Publicado 4/Jun/2016)

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O nome da rosa

Parece que ficou barata a queda do PIB divulgada na última sexta: apenas 0,2% na comparação com o quarto trimestre de 2014 (e 1,6% inferior ao registrado no primeiro trimestre do ano passado), contra um consenso de mercado de -0,5%. É, contudo, uma impressão errônea. Um olhar mais detalhado para as entranhas das estimativas, indo além do número do PIB em si, revela um quadro preocupante.

A começar porque a demanda interna mostrou retração bem mais acentuada do que o produto: -1,4% relativamente ao final do ano passado e -2,4% sobre o mesmo período de 2014, refletindo quedas expressivas do consumo e do investimento. Este último, em particular, registrou sua sétima contração consecutiva (-1,3%) e se encontra agora mais de 8% abaixo do pico observado no segundo trimestre de 2013.

Medido como proporção do PIB o investimento atingiu 19,6%, o mais baixo desde 2009, ainda sob os efeitos da crise financeira internacional, e pouco mais de um ponto percentual inferior ao registrado no início de 2011. A queda, é claro, não vem de hoje.

Ao contrário, a relação entre investimento e PIB cai de forma consistente desde 2011, não por coincidência exatamente no período em que vigorou no país a “nova matriz macroeconômica”, aclamada por heterodoxos de todos os matizes, que deveria – de acordo com nossos “keynesianos de quermesse” – nos levar ao nirvana do crescimento sustentado mais rápido.

Segundo as crenças deste pessoal a redução das taxas de juros, doses maciças de crédito subsidiado e a escolha “judiciosa” dos setores beneficiados pelos recursos públicos fariam com que o investimento se expandisse à frente do PIB. Em consequência o crescimento do país se aceleraria, um círculo virtuoso que nos conduziria a novas fronteiras.

Não poderia ser maior a diferença entre intenção e gesto. A redução do investimento comprometeu adicionalmente nossa já baixa capacidade de crescimento. Há evidências, além disto, de desaceleração da produtividade.

De fato, embora uma interpretação literal dos dados possa sugerir que tenha ocorrido queda do produto por trabalhador, uma visão mais equilibrada, que dá mais ênfase às tendências do que ao último número divulgado, indica que a produtividade ainda cresce a cerca de 1% ao ano. Trata-se, no entanto, de ritmo inferior ao observado entre 2004 e 2008, na casa de 2% ao ano.

Ambos os desenvolvimentos, menor investimento e expansão mais fraca da produtividade, são motivos de apreensão.

Ainda que a retração provável do PIB este ano gere capacidade ociosa, que permitiria alguma retomada nos próximos anos, esta será necessariamente curta e pouco vigorosa, caso não haja recuperação da produtividade e do investimento.

Neste sentido, sinais de redução da poupança não são auspiciosos. O Brasil permanece como um dos poucos países em que o consumo do governo supera, com folga, o investimento.

Sob tais circunstâncias a elevação do investimento acaba colidindo com a necessidade de manter as contas externas em boa forma. Um ajuste fiscal que leve isto em conta deveria manter seu foco na redução do consumo público, ao invés de novos aumentos de impostos. Se não resolvermos este desafio, o crescimento pode até retornar, mas seguirá medíocre como nos últimos anos.

Faça as contas, Joaquim

(Publicado 3/Jun/2015)

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Call de abertura: 4/06/2015: Tendência de alta da inflação assusta qualquer Banco Central

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O pato do ajuste fiscal

Na sexta passada o governo federal anunciou corte de R$ 70 bilhões em suas despesas, sugerindo à primeira vista que, ao contrário do habitual, desta vez seria o setor público quem mais sofreria com a proposta do ajuste fiscal. No entanto, como quero mostrar, o “ajuste”, de novo, se fará à custa do contribuinte, sem redução de gastos. Trata-se, na verdade, de um truque recorrente e não posso esconder a frustração que me causa a aceitação pouco crítica desta mágica orçamentária.

Antes de revelar o truque, porém, precisamos saber de onde vem este número de R$ 70 bilhões e, para isto, peço um tanto de paciência (e mais quatro parágrafos) dos 18 fiéis.

Segundo a proposta orçamentária aprovada pelo Congresso, o governo federal esperava obter receitas totais de R$ 1,447 trilhão, dos quais R$ 224 bilhões seriam repassados a estados e municípios. As receitas líquidas de transferências atingiram, portanto, R$ 1,223 trilhão.

A despesa orçada para 2015, por sua vez, ficaria em R$ 1,168 trilhão, dos quais R$ 856 bilhões de gastos obrigatórios (pessoal, aposentadorias, vinculações, etc.) e R$ 312 bilhões de gastos discricionários. Com isto, o resultado do governo federal atingiria R$ 55 bilhões (0,9% do PIB).

O mau desempenho da arrecadação, contudo, fez o governo rever sua projeção de receitas para R$ 1,371 trilhão, R$ 76 bilhões a menos do que previa. A arrecadação mais baixa que a esperada também significa menos transferências a estados e municípios, de modo que a perda de receita líquida foi um pouco menor: R$ 65 bilhões.

Assim, para manter o resultado em R$ 55 bilhões, o governo federal precisaria também reduzir seus gastos em R$ 65 bilhões. Como, porém, as despesas obrigatórias foram revistas para cima (R$ 860 bilhões, R$ 5 bilhões a mais), a redução das despesas discricionárias, sobre as quais tem controle, ficou em R$ 70 bilhões, o número do primeiro parágrafo. Assim, o dispêndio federal cairia a R$ 1,103 trilhão, ou 18,9% do PIB.

Parece um esforço extraordinário, até que alguém se pergunte quanto foi gasto no ano passado. O número, disponível no sítio do Tesouro Nacional, revela que o governo federal gastou R$ 1,028 trilhão em 2014 (18,6% do PIB).

Em outras palavras, mesmo que sejam cumpridas todas as promessas de “corte” de gastos anunciadas na sexta-feira, as despesas federais aumentariam em R$ 75 bilhões entre 2014 e 2015, ou, se preferirem, de 18,6% para 18,9% do PIB. Curioso corte que implica, de fato, elevação do gasto.

Já a receita federal subiria de R$ 1,221 trilhão (22,1% do PIB) no ano passado para R$ 1,372 trilhão (23,5% do PIB) este ano. Em português, um alívio depois de tantos números, o ajuste fiscal se faz mais uma vez nas costas do contribuinte, chamado a cacifar R$ 151 bilhões (1,4% do PIB) a mais do que pagou no ano passado.

É mais um aumento de carga tributária, tornando o sistema ainda mais pesado e complexo, com consequências negativas óbvias para nossa capacidade de crescimento de longo prazo. E há ainda quem não entenda o motivo de nosso desempenho medíocre.

Quando o jogador de pôquer não consegue identificar o otário à mesa, o pato é ele. Ao observarmos por entre os jogos de luz e sombra do ajuste fiscal, descobrimos que os patos somos nós.

Contribuinte (de capacete, ainda bem!)

(Publicado 27/Mai/2015)

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