Nem o bê-á-bá

O ministro da Fazenda afirmou recentemente que “o câmbio não é instrumento para controlar a inflação, o instrumento é o juro”. Poderia ser uma indicação que, finalmente, as coisas passaram a fazer sentido no Ministério, mas, sério, a (merecida) má reputação na condução da política econômica não se conserta tão facilmente, como veremos.

De fato, ao mesmo tempo em que o distinto ministro tece loas ao uso da política monetária para controlar a inflação (a mesma em que manifestava descrença até há pouco), alega que o país mantém uma taxa de câmbio flutuante, “desde que o dólar flutue dentro de um patamar de competição para a indústria”, ou seja, que permaneça ao redor de R$ 2,00/US$. Não é necessário ser nenhum gênio em termos de semântica ministerial para perceber que de flutuante nossa taxa de câmbio tem muito pouco, talvez nada além de um rótulo vencido.

Estas duas afirmações, porém, são inconsistentes e me surpreenderia se fossem feitas por um economista bem treinado. Neste caso não houve surpresa alguma.

A começar porque, se o câmbio não é um instrumento para controlar a inflação (pelo menos não num regime de câmbio flutuante), ele é certamente um dos canais por onde opera a política monetária. Alterações nas taxas de juros tipicamente afetam preços por uma variedade de canais de transmissão: a escolha entre consumir hoje ou no futuro, o encarecimento (ou barateamento) do crédito, as expectativas de inflação e também a taxa de câmbio.

Tudo o mais constante, uma redução da taxa de juros tende a desvalorizar a moeda, e, portanto, elevar os preços dos produtos que podem ser importados ou exportados (“comercializáveis”). E, como seria de se esperar, uma elevação da taxa de juros gera um efeito simétrico, reduzindo os preços dos “comercializáveis”.

Caso, porém, a taxa de câmbio seja, de alguma forma, impedida de se alterar em resposta às taxas de juros, porque sairia do “patamar de competição para a indústria”, o BC perde um dos canais de transmissão. Consequentemente, caso embarque num processo de ajuste da taxa de juros para conter a inflação, se verá obrigado a fazer um esforço adicional em termos de elevação da Selic para obter o mesmo resultado que obteria caso o canal cambial não estivesse obstruído.

Em outras palavras, com o câmbio fixo por determinação ministerial, o BC teria que subir mais o juro do que sob câmbio flutuante. Isto já seria o bastante para levantar sérias dúvidas sobre a capacidade de execução da política monetária, mas há outro problema, bem mais grave.

Se a taxa de câmbio é fixa, torna-se mais difícil para qualquer BC da galáxia executar uma política monetária independente. A elevação da taxa de juros tende a gerar um ingresso de dólares. Num regime de câmbio flutuante, isto se transforma numa moeda mais forte; já sob câmbio fixo, o BC se verá obrigado a comprar estes dólares via emissão de moeda, a qual, em seguida, será trocada por títulos públicos da carteira do BC, para evitar que a taxa de juros caia. Isto, porém, leva a novas rodadas de ingressos de dólares, restabelecendo o problema.

Muito embora o governo possa (e certamente tentará) erguer novos obstáculos à entrada de moeda estrangeira, a experiência nacional (leia-se Marcio Garcia e vários coautores) mostra que estes controles são geralmente ineficazes.

Não há, portanto, como fazer da taxa de juros o instrumento de controle da inflação sem permitir, simultaneamente, que a taxa de câmbio flutue, seja para dotar a política monetária de um canal relevante de transmissão, seja para que esta possa ser determinada de forma autônoma.

Isto nada mais é do que o bê-á-bá da gestão de política monetária numa economia aberta a fluxos de capital. O fato do ministro da Fazenda ignorar tais restrições ajuda, e muito, a entender os motivos da piora de desempenho do Brasil nos últimos anos.

- O instrumento é o juro, não o câmbio

- Mas aí o juro sobe muito

- Então usa o câmbio

-Mas o instrumento é juro, não o câmbio

- Então sobe o juro

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(Publicado 20/Fev/2013)

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