A Selic no País das Maravilhas

O Banco Central alerta sobre o “limite efetivo mínimo” para taxas de juros, aparentemente definido como um nível abaixo do qual a redução da Selic causaria encarecimento do dólar e piora do balanço de empresas devedoras em moeda estrangeira, ocasionando queda em emprego e investimento, portanto da inflação. Mostramos que, pelo contrário, como regra, o dólar mais alto melhora os balanços, incentivando a atividade por este canal.

Na ata de sua última reunião, o Comitê de Política Monetária (Copom) levantou a questão da existência de um “limite efetivo mínimo” para a taxa básica de juros brasileira, que, concretamente, à luz da promessa expressa no mesmo documento quanto a promover “um último ajuste, não maior do que o atual [0,75%], para complementar o grau de estímulo necessário”, foi identificado como 2,25% ao ano.

Embora a ata mencione a possibilidade de reduções além desse nível serem “acompanhadas de instabilidade nos mercados financeiros e preços de ativos”, não houve aprofundamento maior do tema. Segundo, porém, a imprensa especializada em vocalizar o pensamento de membros do comitê, tal limite seria alcançado “quando os juros chegam a um patamar em que, passando dele, começam a ter efeitos contrários ao esperado na inflação”, ou seja, a queda de juros faria a inflação cair ainda mais, ao invés de se aproximar da meta.

O mecanismo para o efeito Selic no País das Maravilhas se daria pela interação entre a taxa de juros, o dólar e o balanço das empresas. A redução da taxa básica para níveis inferiores à soma do juro americano (hoje perto de zero) com o risco-país poderia levar ao aumento mais vigoroso do dólar, “uma ameaça para o balanço de empresas endividadas em dólares - e um risco para a estabilidade financeira”, o que reduziria o investimento e o emprego, trazendo a inflação ainda mais para baixo.b

O argumento faz sentido, exceto por não encontrar qualquer correspondência com os dados. Ao contrário, números do próprio BC sugerem que dificilmente a desvalorização da moeda nacional face ao dólar teria um efeito negativo generalizado sobre as empresas brasileiras, basicamente porque estas têm, como veremos, mais ativos do que passivos em moeda estrangeira, ou seja, como regra o dólar mais forte melhora o balanço de tais empresas.

Os números provêm do relatório sobre a Posição Internacional de Investimento (PII) do país (disponível em https://www.bcb.gov.br/content/estatisticas/Documents/Tabelas_especiais/PII_T.xls), que contabiliza tanto ativos de residentes contra o resto do mundo, quanto seu passivo. Ativos e passivos, note-se, englobam não apenas instrumentos de dívida, mas também (e crucialmente) posições relativas a investimentos em ações, seja na categoria investimento direto (que normalmente envolve o controle acionário de uma empresa), seja como investimento em portfólio, tipicamente em bolsas de valores.

Para tornar tal definição um pouco mais concreta, o PII contabiliza como passivo de uma dada empresa não apenas quanto ela deve a credores não-residentes (dívida externa), mas também quanto do seu capital próprio pertence a investidores não-residentes. Este dado é essencial se lembrarmos que nos últimos 10 anos houve ingresso (incluindo lucros reinvestidos) de pouco mais de US$ 590 bilhões no país a título de “participação no capital”, aos quais se somam ao menos US$ 20 bilhões de investimentos líquidos de portfólio em ações no mesmo período. Vale dizer, houve aumento de US$ 610 bilhões nos direitos de não-residentes quanto aos lucros gerados por empresas brasileiras.

O PII traz não apenas uma abertura mais detalhadas quanto às fontes de financiamento externo do país (seus passivos) e suas aplicações no exterior (ativos), mas distingue também entre o setor público (no caso, governo geral e Banco Central) e o setor privado (todo o resto).

É possível, portanto, estimar não apenas o passivo externo líquido de cada setor, mas também aproximar de maneira bastante razoável quanto deste passivo líquido representa em termos de exposição às variações do dólar, a preocupação expressa pelo BC com relação à inversão dos efeitos dos juros sobre a atividade e inflação.

Do lado dos ativos (US$ 892 bilhões), noto em primeiro lugar que não há direitos de brasileiros contra não-residentes expressos em moeda nacional (ninguém nos deve em reais). O setor público tinha em dezembro de 2019 ativos equivalentes a US$ 357 bilhões, correspondentes principalmente às reservas internacionais de propriedade do Banco Central.

Já o setor privado detinha US$ 536 bilhões em ativos denominados em moeda estrangeira, dos quais US$ 400 bilhões em investimentos diretos (no caso US$ 373 bilhões em participação no capital e US$ 27 bilhões em operações intercompanhia), US$ 50 bilhões em investimento de portfólio e US$ 85 bilhões em investimentos diversos (financiamento comercial, empréstimos, moeda e depósitos, derivativos, etc.).

Passivo externo líquido (por setor, por moeda) – US$ bilhões

	Ativos			Passivos			Passivo líquido
	Público	Privado	Total	Público	Privado	Total	Público	Privado	Total
Moeda doméstica	0,0	0,0	0,0	102,1	948,4	1.050,5	102,1	948,4	1.050,5
Moeda estrangeira	356,9	535,6	892,5	123,0	450,9	573,9	(233,9)	(84,7)	(318,6)
Total	356,9	535,6	892,5	225,2	1.399,2	1.624,4	(131,7)	863,7	731,9

Fonte: S&A (com dados do BCB)

O passivo externo (US$ 1,6 trilhão) supera em muito o ativo, reflexo de anos de déficits nas contas externas. Todavia, apenas 35% deste passivo, US$ 574 bilhões, está denominado em moeda estrangeira. Do lado do setor público temos US$ 123 bilhões, representando dívidas em moeda estrangeira, enquanto no setor privado este valor alcança US$ 451 bilhões (empréstimos intercompanhia, empréstimos em geral, linhas comerciais, etc.).

A maior parcela do passivo externo, mais de US$ 1 trilhão, corresponde a direitos de investidores estrangeiros em moeda doméstica, dos quais US$ 102 bilhões em títulos públicos negociados localmente. Já o passivo externo do setor privado em moeda doméstica chega a US$ 948 bilhões, correspondente à participação no capital de empresas nacionais (US$ 569 bilhões) e investimentos em ações (US$ 379 bilhões).

Assim, como resumido na tabela acima, tanto o setor público como o privado têm mais ativos do que passivos externos em moeda estrangeira, respectivamente US$ 234 bilhões e US$ 85 bilhões. O passivo externo líquido das empresas brasileiras é denominado majoritariamente, portanto, em moeda nacional.

Posto de outra forma, o setor privado liquidamente se beneficia da valorização do dólar no que diz respeito ao seu balanço, isto é, seus ativos se valorizam mais do que seus passivos. Ao contrário, então, do que postula o BC, mesmo que a redução dos juros locais leve à depreciação da moeda (encarecimento do dólar), não haveria motivo em geral para crer que isto ocasionasse a deterioração dos balanços das empresas e, portanto, redução do investimento e emprego.

O limite para a redução de juro é o comportamento futuro da inflação em resposta à política monetária corrente. Enquanto houver indicação, com segurança razoável, que a inflação permanecerá abaixo da meta (no caso, para 2021), o BC, respeitando as regras do nosso regime monetário, deverá seguir reduzindo a taxa básica de juros, ao menos até achar algum motivo de verdade para o tal “limite efetivo mínimo”.

(Publicado 17/Jun/2020)

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“U”

A queda do PIB no primeiro trimestre do ano, 1,5%, reflete apenas o impacto do ocorrido em março, o que sugere uma retração bíblica no segundo trimestre. Não devemos esperar uma recuperação rápida da crise.

Desta vez analistas conseguiram cravar a projeção do PIB do primeiro trimestre do ano, que caiu 1,5% na comparação com o último trimestre de 2019, já ajustado à sazonalidade. Resta saber, contudo, quanto da queda resultou dos efeitos da epidemia e quanto pode ser atribuído à dinâmica que prevalecia até os idos de março.

Nas minhas contas, o resultado negativo do PIB no período resulta integralmente da crise sanitária, ainda que esta tenha se materializado apenas no final do trimestre. Se estiver correto, as perspectivas para os números do segundo trimestre (e do ano como um todo) são ainda mais sombrias do que a mera leitura dos dados divulgados na semana passada poderia sugerir.

Não temos, é bem verdade, estimativas do PIB em frequência mensal que nos permitam aferir com precisão como estávamos imediatamente antes do choque, mas há alguns dados que iluminam em alguma medida a questão. O BC, por exemplo, calcula um índice de atividade econômica mensal que busca antecipar, senão o PIB propriamente dito, ao menos o comportamento geral da economia, combinando dados da produção industrial, vendas no varejo e atividade de serviços, entre outros indicadores.

Tal índice, o IBC-Br, mostrava crescimento de 0,1% em janeiro e 0,4% em fevereiro, sempre na comparação com o mês imediatamente anterior (e sempre corrigidos pelo padrão sazonal!). Caso o ritmo de crescimento se mantivesse em março próximo do observado no início do ano, o indicador mostraria crescimento modesto, na casa de 0,1-0,2% no primeiro trimestre (o PIB provavelmente um pouco mais). Todavia, o IBC-Br registrou queda de quase 6% em março, a pior marca da história, superando por larga margem o observado nos meses finais de 2008, sob impacto da crise financeira internacional, correspondente a uma queda de 1,9% no trimestre, maior até do que a observada para o PIB.

Da mesma forma, dados do mercado de trabalho contam a história de uma reversão brusca. A Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios, PNAD, principal fonte para tais fins, revelava expansão moderada da ocupação total (dessazonalizada), em torno de 100 mil postos de trabalho no bimestre. Já o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados, CAGED, que mede apenas o emprego com carteira assinada, registrava o melhor primeiro bimestre desde 2011, correspondendo a uma média dessazonalizada pouco abaixo de 180 mil/mês, bem superior à observada no trimestre final de 2019 (74 mil/mês).

Assim, muito embora a correspondência entre os dados de produção e de emprego (em particular o emprego formal) não seja das mais sólidas em frequência tão alta, também esse conjunto de indicadores apontava para mais um trimestre de crescimento modesto antes do impacto da crise sanitária. Essa não é uma boa notícia.

De fato, se os números mensais conseguem capturar em algum grau como a economia estava antes da crise, a queda registrada no trimestre resultaria, como antecipamos, apenas do comportamento de março, possivelmente sequer o mês todo. Posto de outra forma, se poucas semanas bastaram para nos levar ao pior trimestre desde o segundo de 2015, a queda a ser observada daqui a três meses deve deixar comendo poeira todas as retrações desde 1980, quando tem início a mensuração trimestral do produto.

Os poucos números disponíveis corroboram esta tese. O nível de ocupação, medido pela PNAD, caiu de 92,9 milhões no primeiro trimestre para 89,7 milhões nos três meses terminados em abril, voltando aos níveis de meados de 2017, ainda no início da recuperação do emprego, isto é, perdemos quase três anos em apenas dois meses. No caso do CAGED a destruição em março e abril atingiu 1,2 milhão, correspondente a quase 2 anos de geração de empregos formais.

De forma preliminar, tal comportamento indica queda pronunciada do PIB no segundo trimestre, possivelmente ao redor de 9-10% na comparação com o primeiro trimestre.

Ao mesmo tempo, famílias e empresas estão com suas finanças fragilizadas, indicando restauração lenta do consumo e do investimento, apesar da rede de proteção social. A provável persistência de focos infecciosos também joga contra, assim como o desaparecimento de uma massa ainda desconhecida de empresas, que dificilmente sobreviverão à crise.

Assim, muito embora a economia deva se recuperar na segunda metade do ano, quando, esperamos, o efeito da epidemia esteja em reversão (mais uma torcida que uma certeza), não contamos com o retorno rápido aos níveis que prevaleciam antes da crise. Mesmo contanto com crescimento que seria rápido em condições normais (de 1% a 1,5% por trimestre), a retração do PIB no ano não deve ser inferior a 6,5%, provavelmente na casa de 7% a 7,5%, caso não haja uma segunda onda de Covid19.

Não contem, portanto, com o “V” do ministro; o alfabeto da recuperação, infelizmente, começa com “U”.

(Publicado 3/Jun/2020)

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O triunfo dos incapazes

A valorização mais recente do dólar reflete a incapacidade do governo para superar as crises sanitária e econômica em função de sua manifesta preferência pelo conflito aberto e inútil com as demais forças políticas. A piora do risco-país nas últimas semanas reflete primordialmente a deterioração doméstica.

Hoje quero voltar a um assunto que explorei de raspão há pouco, a saber, os determinantes do comportamento recente da moeda, em particular os responsáveis pela forte depreciação observada desde o final do ano passado.

Para quem não se lembra, apresentei o seguinte gráfico, decompondo a variação da paridade real-dólar em quatro determinantes: (a) o risco-país, medido pelo CDS de 5 anos (o prêmio para se proteger de um calote brasileiro nesse horizonte temporal); (b) a força global do dólar, aferida pelo índice DXY; (c) preços de commodities, capturados pelo índice CRB; e (d) a diferença entra a taxa de juros no Brasil e nos EUA (no caso, a taxa para um ano).

Fonte: Autor

O gráfico sugere que a principal força impulsionando o dólar contra o real até agora no ano é a elevação do risco-país, que, de fato, se elevou de algo como 1% ao ano na média de fevereiro para perto de 2,5% ao ano em março e 3,1% ao ano em abril. Este valor é consistente com uma probabilidade de calote ao redor de 5%, supondo que seja possível receber 40 centavos para cada dólar de dívida soberana brasileira.

Boa parte deste movimento, é bem verdade, reflete a fuga global de ativos mais arriscados, cuja manifestação mais óbvia foi a elevação generalizada de prêmios de risco. O termômetro usado no caso dos países emergentes em geral é o EMBI (Emerging Markets Bond Index), calculado pelo JP Morgan, que subiu de 3,1% em fevereiro para 5,5% em abril (médias mensais), captando precisamente a relutância dos investidores internacionais em manter papéis de mercados emergentes em carteira, a menos que compensados por rendimento mais elevado.

Até cerca de um mês atrás era possível atribuir praticamente toda a elevação de risco-Brasil (logo, a valorização do dólar) ao movimento global. A diferença ente o EMBI brasileiro e o do conjunto de países emergentes (exceto o próprio Brasil, bem como a Argentina) pouco se moveu do final de fevereiro ao final de abril, conforme ilustrado pelo gráfico abaixo, oscilando ao redor de -0,9% ao ano (ou seja, o Brasil percebido como um pouco melhor do que a média).

Fonte: Autor (com dados do JP Morgan)

É visível, todavia, a piora relativa do país no período mais recente: hoje o EMBI Brasil é virtualmente idêntico à média dos emergentes, exceto Brasil e Argentina. Dito de outra forma, de um mês para cá a elevação do risco-país se deve principalmente a fatores nossos, não mais à redução do apetite global por ativos arriscados.

Aqui se inserem nossas incapacidades. Em primeiro lugar a questão sanitária, já que o Brasil é agora percebido como o principal foco da pandemia, devidamente condecorado com a proibição de desembarque nos EUA. Com tempo para se preparar e conhecendo exemplos de programas relativamente bem-sucedidos para lidar com a infecção, o país conseguiu perder todas as chances que teve para atacar o problema, talvez ainda à espera dos 40 milhões de testes prometidos pelo ministro Paulo Guedes, que devem se materializar apenas após a venda de R$ 1 trilhão de imóveis do governo.

Da mesma forma não ajudam os sinais da deterioração constante das contas públicas, nem tanto pelo forte aumento dos gastos que deve ocorrer em 2020 em resposta aos desafios da pandemia, mas sim por indicações de que não será possível retomar sequer a trajetória de contenção gradual do déficit que vigorou de 2017 a 2019. Pelo contrário, a ação descoordenada do governo no Congresso indica que, no melhor dos casos, precisaremos de 3 a 5 anos a mais para colocar a casa em ordem do que orginalmente esperado, e isso se chegarmos a tanto.

Por fim, mas certamente não menos importante, o aprofundamento e a perenização da crise política também contribuem para a piora da percepção de risco. O governo, quando não se autocanibaliza, compra brigas absolutamente gratuitas com os demais poderes, com governadores, com a imprensa e com outros países, sem esgotar, obviamente, a lista de conflitos.

As chances, portanto, de lidar a contento, seja com a crise sanitária, seja com a crise econômica, se reduzem a cada dia, não apenas pelo atrito com as forças políticas, mas principalmente porque o foco da administração não está na solução dos nossos problemas.

Se restava alguma dúvida a este respeito, a transcrição da inacreditável reunião de 22/abril deve tê-la eliminado. Em meio à epidemia e à queda sem precedentes da atividade econômica e do emprego, o presidente da República preocupa-se com suas “hemorroidas”, o ministro da Educação clama pela prisão de dos ministros do STF e o da Economia gaba-se de ter lido A Teoria Geral três vezes no original em inglês antes de partir para o doutorado.

Podemos, portanto, botar na conta do governo federal a pernada mais recente do dólar. Sem um adulto sequer na sala, o clima de 5ª série não permitirá a superação da crise.

(Publicado 28/Mai/2020) 

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