A janela se fecha

A calma do mercado financeiro esconde uma preocupação séria. Muito embora o Banco Central tenha reduzido a Selic a 7,5% e praticamente prometido que chegará a 7% no final do ano, nível mais baixo da história, o mercado de renda fixa tem apontado na direção de juros bem mais altos à frente.

Para entender esse aparente paradoxo, considere um exemplo simples. Imagine que uma investidora possa aplicar seu dinheiro por um ano (e reaplicá-lo no ano seguinte), ou fazer uma aplicação diretamente por dois anos. Vamos admitir que ela saiba que a taxa de juros será, com certeza, 5% no primeiro ano e 10% no segundo. Assim, uma aplicação de R$ 100 valeria R$ 105 ao final do primeiro ano e R$ 115,50 no segundo.

A alternativa sob tais circunstâncias, o investimento por dois anos, não pode render menos do que R$ 115,50 (senão jamais será escolhido), nem mais (senão o tomador de dinheiro preferirá fazer a operação em dois passos). É fácil concluir, portanto, que uma aplicação por dois anos requer uma taxa de juros equivalente a 7,5% aa, que gera este exato valor.

Na prática as coisas não são tão simples, a começar porque não sabemos toda sequência de taxas de juros de curto prazo ao longo de períodos mais extensos. Imagine agora que a taxa de juros do segundo período possa ser 10% ou 15% (cada qual com 50% de chance). Agora o valor esperado do investimento é R$ 118,125 (0,5xR$115,50 + 0,5xR$120,75), ou seja, a taxa de juros para dois anos subiria para 8,7% aa, sob a suposição que nossa investidora seja neutra com relação a risco. Se não gostar de correr riscos, pedirá um pouco mais, talvez 9% aa para aplicar por dois anos.

Hoje vemos um caso semelhante. A taxa de juros para uma aplicação de um ano é pouco superior a 7% aa, enquanto a taxa de juros para cinco anos se encontra ao redor de 10% aa. Interpretado à luz do exemplo acima, isto sugere que o mercado de renda fixa embute expectativas de um aumento considerável das taxas de juros nos próximos anos, chegando a 11% aa, mesmo com as expectativas de inflação bem comportadas.

A elevação da taxa de juros ao longo de 2019 não é exatamente uma surpresa. Embora a Selic deva mesmo cair e continuar baixa em 2018, pelo menos, à medida que a inflação retorne à meta e a economia se aproxime do pleno emprego, é natural que a taxa Selic também suba. O problema, no caso, é que – de acordo com as melhores estimativas hoje disponíveis – com uma meta de inflação de 4%, a Selic deveria atingir perto de 8% aa, não 10% ou 11%, como implicado no mercado de renda fixa. Por que tamanha diferença?

Prêmios de risco crescentes podem explicar o fenômeno, ao menos parcialmente, refletindo a incerteza que cerca a trajetória de juros depois de 2018.

Uma explicação alternativa (mas não excludente) sugere que, na ausência de um ajuste fiscal consistente, tanto a inflação tenderia a subir mais, como a taxa real de juros necessária para combater este fenômeno também teria que ser mais alta. Em outras palavras, é o medo do futuro que empurra o juro longo para cima.

A incapacidade do atual governo de aprovar reformas essenciais e o receio acerca do comprometimento de futuras administrações com o ajuste começam a cobrar a conta. Não perdemos jamais a oportunidade de perder uma oportunidade.

(Publicado 22/Nov/2017) 

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E o dólar?

Nos últimos 12 meses o país acumulou um saldo comercial recorde, US$ 68 bilhões. O aumento do resultado comercial tem sido o principal fator (embora não o único) para a redução do déficit nas transações com o resto do mundo – que incluem, além da balança comercial, o resultado de serviços, bem como o pagamento de juros e dividendos, entre outros – de US$ 104 bilhões em 2014 para pouco menos de US$ 13 bilhões nos 12 meses terminados em setembro deste ano.

É bem verdade que tanto em 2015 quanto em 2016 esse fenômeno resultou da forte queda das importações, efeito colateral da maior recessão da história recente do país. No entanto, o desempenho a partir de final do ano passado apresenta natureza distinta: as exportações voltaram a crescer, de algo como US$ 186 bilhões nos 12 meses terminados em junho de 2016 para quase US$ 216 bilhões nos 12 meses até outubro de 2017.

Da mesma forma, importações também ganharam fôlego, embora menor: saíram de um mínimo de US$ 136 bilhões em novembro do ano passado para US$ 148 bilhões em outubro, isto, lembremos, em contexto de melhora, ainda que discreta, da atividade doméstica.

A combinação de um balanço de pagamentos em melhor forma (mesmo com a atividade em alta) e inflação em queda sugere que a taxa de câmbio está bem alinhada a seus fundamentos, apesar das reclamações persistentes daqueles para quem o preço do dólar está sempre 30% abaixo de seu “valor justo” (perdão, a expressão agora é “taxa de câmbio de equilíbrio industrial”, embora o significado prático seja exatamente o mesmo, isto é, nada).

Posto de outra forma, considerada a atual constelação de preços de commodities, crescimento do comércio global e condições de liquidez internacional, a sempre tão criticada taxa de câmbio não é um obstáculo à recuperação, muito pelo contrário.

De fato, no caso da indústria automobilística, por exemplo, o aumento das exportações líquidas tem sido o principal fator de impulso à produção doméstica. Já no que se refere à indústria como um todo, há também indicações de que maiores exportações de manufaturas têm desempenhado papel relevante na recuperação do setor, 4% de alta desde outubro de 2016.

A desvalorização recente da moeda nacional, ainda modesta, reflete mais a percepção (correta, a propósito) que, depois de um bom início, o ímpeto reformista do governo Temer vem perdendo momento. Talvez não por acaso, o dólar começa a se aproximar do valor registrado no momento de eclosão do escândalo da JBS, quando, ao que parece, houve o entendimento que reformas do porte da previdenciária estavam fora do alcance da atual administração.

Aos poucos vai caindo a ficha que a situação fiscal é muito mais delicada do que se supõe. A falsa sensação de calma só torna ainda mais remota a tomada de ações corretivas e é o que mais me deixa preocupado com nosso futuro imediato.

*

Tenho a honra e o prazer de conhecer William Waak e acredito que a coluna de Demétrio Magnoli no sábado passado é a melhor análise deste episódio lamentável. A frase é, de fato, abominável, mas tenho certeza que William está longe de ser racista, e certeza ainda maior da hipocrisia de vários de seus críticos, que em face de manifestações semelhantes se calaram por razões de conveniência político-partidária.

(Publicado 15/Nov/2107)

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No país das Luislindas

O artigo 37, inciso XI, da Constituição Federal estabelece um teto salarial para o funcionalismo: “o subsídio mensal, em espécie, dos Ministros do Supremo Tribunal Federal”. Apesar disto, a ministra dos Direito Humanos, Luislinda Valois, foi manchete de vários jornais por conta de seu requerimento à Casa Civil, pedindo que fosse somado à sua aposentadoria como desembargadora (R$ 30,5 mil/mês) também o salário integral de ministra (R$ 30,9 mil/mês), o que traria seu ganho mensal para R$ 61,4 mil/mês, ultrapassando, em muito, os vencimentos dos ministros do STF (R$ 33,7 mil/mês).

O “argumento” da ministra (entre outros de validade tão duvidosa quanto se “vestir com dignidade”), é que, devido ao teto, seu trabalho no ministério acrescenta “apenas” R$ 3,3 mil/mês a seu rendimento, o que, no seu imparcial entendimento, configuraria trabalho análogo à escravidão, pois, “todo mundo sabe que quem trabalha sem receber é escravo”.

Noto somente que o rendimento adicional da ministra supera, com folga, a média de todos os trabalhadores brasileiros, R$ 2,1 mil/mês, e equivale à média da categoria com maior rendimento, o funcionalismo. Da mesma forma, não podemos deixar passar que ninguém a forçou a assumir um ministério; neste sentido, sua decisão se equipara à de milhares de pessoas que se dedicam ao trabalho voluntário, sem receber nada, e que, certamente, não se consideram escravos.

Não é esse, porém, o ponto central da coluna, por mais escandalosa que seja sua postura. Em parte porque o fiasco de seu pedido – consequência da exposição à mídia –é a exceção, não a regra, em casos como estes. Em agosto deste ano houve também notícias sobre juízes cujos vencimentos superavam o teto constitucional, por força de vantagens eventuais, indenizações e demais penduricalhos que, por entendimento, vejam só, da própria justiça, não estariam sujeitos a limitação do teto. E, diga-se de passagem, uma breve busca pelo Google nota casos similares em 2016, 2015, 2014...

Mais relevante ainda é que tais casos ainda não correspondem, nem de longe, à totalidade dos privilégios que tipicamente são conferidos pelo setor público a grupos próximos ao poder.

A triste verdade é que a sociedade brasileira se tornou, e não de hoje, prisioneira de um círculo vicioso de caça à renda (a melhor tradução que vi para rent-seeking).

“Renda”, no sentido econômico do termo, representa a remuneração a algum insumo acima do valor que seria necessário para mantê-lo empregado nas condições atuais. Parece abstrato, mas os exemplos abundam: de licenças para táxis (um caso bastante atual, a propósito) à proteção contra concorrência internacional, passando por subsídios e toda sorte de privilégios.

A caça à renda representa um imenso jogo de rouba-monte, com o agravante que sua prática contribui para reduzir o tamanho do monte, pois recursos reais da sociedade são utilizados para este fim e não para a produção, além de tipicamente favorecer setores menos produtivos. Embora possa enriquecer alguns de seus participantes, este jogo empobrece as sociedades que o praticam.

Curioso mesmo, porém, é como economistas autodenominados “progressistas” se engajam facilmente na defesa da caça à renda. Eu já passei da idade de achar que se trata apenas de ingenuidade.

(Publicado 8/Nov/2017)

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A recessão acabou: e daí?

Na semana passada, o Comitê de Datação de Ciclos Econômicos anunciou que a recessão iniciada no segundo trimestre de 2014 se encerrou no quarto trimestre de 2016 (11 trimestres), não só a mais longa desde 1980 (empatada com a observada entre 1989 e 1992), como também a associada à maior queda de produto, 8,6%, um pouco pior do que a registrada durante a crise da dívida, de 1981 a 1983.

Isso significa que a economia, que vinha em processo de encolhimento a partir de meados de 2014, interrompeu sua queda e voltou a crescer moderadamente, uma boa notícia, mas que precisa ser qualificada.

Assim como inflação mais baixa denota preços subindo mais vagarosamente (e não preços em queda; fenômeno que chamamos de deflação), o fim da recessão não equivale a dizer que a economia está pujante; apenas que parou de piorar.

Dados do segundo trimestre deste ano, já com alguma melhora, dão uma ideia de quanto ainda falta para a recuperação: o PIB ainda se encontra 7,5% (R$ 132 bilhões) abaixo do observado no primeiro trimestre de 2014, enquanto a demanda doméstica (consumo das famílias, investimento e consumo do governo) caiu quase 11% (R$ 197 bilhões) no período, valor apenas parcialmente compensado pelo aumento do superávit nas transações com o resto do mundo.

Já o desemprego, ajustado à sazonalidade, se encontrava em 12,8% no segundo trimestre de 2017, contra 6,7% no primeiro trimestre de 2014, associado à perda de quase 1,6 milhões de postos de trabalho neste intervalo, lembrando que ao longo do período a População em Idade Ativa aumentou em 7,3 milhões de pessoas, enquanto a População Economicamente Ativa cresceu 5,4 milhões.

Considerando que o crescimento potencial do país seja algo da ordem de 2,2% aa, conforme mencionamos em coluna recente, seriam necessários quase 9 anos de expansão a 3,5% aa para que voltássemos ao nível de produto potencial do país, ou pouco menos de 7 anos, caso nosso crescimento médio retomasse o ritmo de 4% aa observado durante o longo ciclo positivo de preços de commodities, entre 2004 e 2011. Pela ótica do desemprego, mesmo sob os ritmos de expansão acima considerados, precisaríamos de 6 a 8 anos para retomar os níveis vigentes antes da recessão.

Resumindo, muito embora a recessão tenha ficado para trás, a “sensação térmica” da economia ainda se encontra distante daquilo que deixaria famílias e empresas em condição mais confortável. E, mesmo com a provável aceleração do ritmo de crescimento no final deste ano e ao longo do ano que vem, será difícil superar tal sensação.

A verdade é que o estrago da Nova Matriz, pobre órfã, foi muito profundo. Parte do dano foi reparada, em particular do lado regulatório, onde houve boas iniciativas (a transição para a TLP, a gestão da Petrobras, retomada dos leilões para exploração de petróleo, para citar apenas algumas), mas há consequências muito mais duradouras do lado fiscal, cuja reversão tem se mostrado extraordinariamente difícil, sugerindo se tratar de tarefa que alcança bem mais do que um mandato presidencial.

Tendo obtido sucesso moderado ao estancar a recessão, precisamos agora melhorar a sensação térmica, limpando de vez o legado desastroso da Nova Matriz e, principalmente, ignorando conselhos dos pais (ausentes) deste desastre.

(Publicado 1/Nov/2017)

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