Oráculos e profecias

Tenho evitado fazer previsões de taxas de juros nas minhas colunas, ao contrário do que ocorre em minha atividade como consultor, onde a maior parte do meu tempo é dedicada à tarefa de tentar adivinhar os resultados das reuniões do Copom, como a de hoje. Em parte esta postura reflete um anseio pessoal de sair um pouco desta discussão para tratar de outros temas; por outro lado resulta também das dificuldades crescentes de entender o processo decisório do BC.

Para ser sincero, isto nunca foi fácil, mas, durante muito tempo era ao menos possível acertar a direção do movimento, embora nem sempre sua magnitude. Um tanto pela vivência, é claro, mas principalmente porque não era necessário nenhum grande salto de imaginação para entender o que o BC pretendia: manter a inflação flutuando ao redor da sua meta.

De dois anos para cá, porém, quem quer que tenha tentado usar esta informação deve ter ficado (como eu) particularmente frustrado. Mesmo agora que o Copom embarcou num tardio e, aparentemente, modesto processo de aperto monetário, a dificuldade de entender o que pretende o BC (ou o governo que nele manda) tem obrigado a exercícios de adivinhação cada vez menos distantes do exame das entranhas dos animais sacrificados, ou do voo dos pássaros.

No caso, minha particular intepretação das vísceras do cordeiro imolado anteontem sugere que o BC deverá acelerar o passo do aumento da Selic, dos 0,25% adotados na última reunião, para 0,50% agora. Segundo as entranhas, o mercado tem mandado recados contundentes à autoridade monetária, a começar pelo comportamento das taxas de juros.

De fato, entre a véspera da reunião de abril (onde a aposta frustrada do mercado era de um aumento de 0,50%) e a última sexta feira, as taxas de juros para prazos mais curtos caíram levemente. Já as taxas para prazos mais longo (3 ou 4 anos à frente) subiram de forma visível. Isto poderia parecer uma contradição, em vista da decisão do BC por um aperto mais moderado do que o antecipado, mas um olhar mais detalhado revela não ser o caso.

Este comportamento – estabilidade das taxas curtas e aumento das taxas longas – tipicamente reflete um aumento das preocupações com a trajetória da inflação.

Se formos considerar a previsão dos economistas, coletada pelo BC e divulgada semanalmente pelo relatório Focus, houve mesmo um aumento das expectativas de inflação, tanto para este ano como para o próximo, mas não é a este sinal que me refiro.

O sinal mais preocupante vem do próprio mercado de juros, onde as apostas acerca da evolução da inflação pioraram visivelmente no período acima referido, notando que, no caso, o custo da aposta errada não é o ego machucado como no caso das projeções do Focus, mas perda financeira, o que gera um incentivo poderoso à melhor previsão possível.

Em particular, o aumento das taxas de juros mais longas desde então pode ser quase que integralmente atribuído à piora da inflação esperada anos à frente, que, por sua vez não pode resultar de qualquer choque de curto prazo, mas sim da percepção de um BC cada vez menos comprometido com a meta de inflação.

Mantendo a escrita, em sua última reunião o Copom não perdeu a oportunidade de perder uma excelente oportunidade para começar de forma mais decidida o processo de aperto monetário, ainda mais porque o mercado já incorporava à época um aumento de meio ponto percentual (embora, diga-se, o voo dos pássaros, corretamente interpretado na ocasião, houvesse me sugerido 0,25%). A aceleração agora ajudaria a corrigir o erro do mês passado, na prática a principal razão para minha aposta.

Isto, porém, é café pequeno. Qualquer que seja a decisão, a mensagem mais importante é que dificilmente o BC tomará as medidas necessárias para trazer a inflação de volta à meta. As entranhas neste caso apenas confirmam o que o Copom tem feito nos últimos anos.

A sagrada arte da previsão econômica

(Publicado 29/mai/2013) 

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Paladinos da estagflação

Tenho afirmado, assim como outros economistas, que as pressões sobre a inflação vêm do mercado de trabalho, pois a atual escassez de mão-de-obra implica elevação dos salários nominais a um ritmo superior ao da expansão da produtividade, com consequências diretas para os preços.

Com efeito, se o salário aumenta 10%, mas cada trabalhador consegue produzir 10% a mais, o custo por unidade produzida permanece inalterado; no entanto, o mesmo aumento salarial num ambiente em que a produtividade cresce apenas 1% implica elevação do custo por unidade da ordem de 9%. Estes números, a propósito, não são muito distantes dos observados recentemente no Brasil.

Nos setores onde não há concorrência externa a tendência é que preços sigam de perto a evolução do custo unitário e achamos sólidas evidências de que isto tem sido verdade, expressas, por exemplo, na elevada correlação entre estimativas de custos unitários e a inflação de serviços.

Há quem argumente que estas pressões podem ser atenuadas pela expansão mais rápida do produto por trabalhador, mas provavelmente sem ter atentado para a magnitude da sua distância relativamente ao crescimento dos salários, muito menos se dado ao trabalho de estimar o comportamento desta variável nos últimos anos. Caso tivessem, notariam que, mesmo no seu melhor momento, impulsionado pela recuperação cíclica de 2010, o produto por trabalhador não conseguiu se expandir mais do que 5%, e isso somente num solitário trimestre.

À luz destes dados, não há alternativa realista para redução da inflação que não passe pela moderação dos aumentos salariais. Porém, se os salários sobem hoje em larga medida por conta do baixo desemprego, a conclusão é que este nível de desemprego é incompatível com a inflação próxima à meta de 4,5%.

Aqui aparece a pergunta inevitável: “mas vale a pena elevar o desemprego para reduzir a inflação que, afinal de contas, está só 2% acima da meta”?

À primeira vista isto parece mesmo um despropósito. Vamos condenar alguns milhões de pessoas a perderem seus empregos apenas porque a inflação está um tanto mais alta?

Ocorre que esta questão parte do pressuposto que há uma troca estável e permanente entre inflação e desemprego e que, portanto, caberia ao governo, representante das preferências nacionais, escolher uma combinação de inflação e desemprego que deixasse a população o mais feliz possível. Esta suposição, porém, é falsa.

Nos anos 60 e 70 houve países que tentaram conduzir exatamente este tipo de política, com resultados lamentáveis, devidamente antecipados por economistas como Edmund Phelps e Milton Friedman. Ambos notaram que esta troca entre inflação e desemprego é possível exclusivamente no curto prazo, enquanto os trabalhadores e empresas não incorporam expectativas de inflação mais alta.

A partir do momento em que estas expectativas se materializam em reivindicações de salários (e preços) mais elevados, os ganhos de emprego somem e só sobra a inflação mais alta. Apenas a aceleração não antecipada da inflação consegue novos (e temporários) ganhos. Esta dinâmica explica muito da combinação perversa de inflação e desemprego altos e crescentes (“estagflação”) que assolou as economias desenvolvidas na segunda metade dos anos 70.

Quando estes países finalmente acordaram para o problema, tiveram que passar por processos recessivos extremamente dolorosos para reduzir a inflação, gerando taxas de desemprego bem mais altas do que ocorreria caso o problema fosse tratado mais cedo. A lúgubre escolha não é, pois, entre desemprego e inflação, mas sim entre desemprego hoje e desemprego mais elevado amanhã.

Com uma eleição a vencer e um BC submisso não é surpreendente que a segunda alternativa seja a preferida por qualquer político. O triste é saber que não faltam economistas para justificá-la, apelando para a falácia que a política é sempre o mais importante. 

Que argumento a madame quer que eu defenda?

(Publicado 22/Mai/2013)

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O ministro e as passas

Depois do insucesso dos últimos anos, nosso Ministro da Fazenda, autodenominado “levantador de PIB”, parece ter desistido do halterofilismo econômico. Agora, diz o ministro, “a geração de empregos formais no País é tão ou mais importante do que o PIB”. Caso algum dos 18 leitores tenha uma epifania com uma raposa desprezando um suculento cacho de uvas peço não se culpe pelo clichê; também passei por isto e concluí que o problema não era meu, mas do ministro, que não consegue escapar dos clichês nem quando o país enfrenta uma situação inédita. Ou melhor: não consegue escapar deles principalmente quando o país enfrenta uma situação inédita.

De fato, o ministro – conhecido na imprensa internacional como o duende previsor –prometia até há pouco crescimento acelerado do PIB e publicamente fez pouco de previsões do setor privado que apontavam para um desempenho muito inferior àquele por ele garantido. Agora, finalmente percebendo o otimismo exagerado das suas “previsões”, tenta, de forma nada discreta, um recuo, nem tático, nem estratégico, apenas lento o suficiente para não passar (muita) vergonha, mas rápido o bastante para não parecer provocação.

À parte o constrangimento provocado por este triste espetáculo, o preocupante é a dificuldade do governo em entender o que vem ocorrendo, em particular a vagarosa retomada do crescimento num cenário em que a inflação permanece alta e pressionada.

Esta combinação é o resultado típico de uma economia que enfrenta restrições pelo lado da oferta. Não se trata, é bom deixar claro, dos tais “choques de oferta” aos quais uns tantos ainda atribuem (contra um caminhão de evidências em contrário) a aceleração da inflação. Estas limitações refletem problemas mais sérios e persistentes, como o esgotamento da disponibilidade de mão-de-obra, que permitiu a aceleração do crescimento a partir da segunda metade da década passada, bem como o nível reduzido do investimento, em particular em infraestrutura.

Posto de outra forma, o desempenho recente sugere que a capacidade de crescimento sustentável do Brasil é muito inferior àquilo que imaginávamos. No entanto, se há economistas capazes de entender o problema, não estão no Ministério da Fazenda, que permanece ainda preso à visão que atribui o fraco crescimento à demanda deficiente.

Não por outro motivo as medidas tomadas com o objetivo de acelerar a expansão da economia têm como foco precisamente a demanda, como incentivos ao consumo e uma considerável expansão fiscal, seja pela via da desoneração tributária, seja pelo aumento do gasto federal, com ênfase no gasto corrente. E, não por outro motivo, fracassaram fragorosamente na tarefa de trazer o crescimento para qualquer nível próximo daquele que o governo havia estabelecido como seu objetivo no começo do mandato.

Sem as uvas do PIB, restam, portanto, as passas do desemprego na lista de realizações governamentais. Nada mal para quem, como eu, as aprecia, mas aí precisamos saber se a façanha é sustentável, ou se, pelo contrário, acaba gerando novos problemas que inviabilizem sua permanência.

No caso, como tive a oportunidade de argumentar diversas vezes neste espaço, a elevação dos salários por conta do mercado de trabalho apertado, a um ritmo muito acima do crescimento da produtividade, tem sido um dos principais fatores impulsionando a inflação. Apesar disto, é muito pouco provável que esta questão venha a ser abordada, sobretudo às vésperas da eleição.

Isto dito, a teoria econômica e a experiência histórica sugerem que se trata de situação insustentável. Tentativas de manter o desemprego reduzido à custa de inflação alta produzem apenas mais inflação sem ganhos persistentes de emprego. Cedo ou tarde mesmo as passas ficarão verdes e não haverá fabulista capaz de escrever uma história convincente sobre o nosso desempenho.

Levantando o PIB...

(Publicado 14/Mai/2013)

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Éramos felizes (e eu sabia)

A balança comercial registrou déficit de US$ 6,1 bilhões no primeiro quadrimestre do ano. Temos que recuar até 2001 para achar um déficit comercial neste mesmo período (no caso, modestos US$ 561 milhões) e, por mais que voltemos no tempo, não há registro de déficits de magnitude comparável ao de agora.

É verdade que, em parte, o resultado do período está contaminado por uma mudança na contabilização das importações de petróleo: importações realizadas no ano passado foram registradas apenas este ano, melhorando o resultado de 2012 ao custo de piorar o de 2013. Ainda assim, mesmo se desconsiderarmos este problema, é inegável a tendência de piora da balança, que ocorre – não sem um leve toque de ironia – desde que o governo se engajou numa política deliberada de desvalorização da moeda para proteger a indústria das importações, assim como estimular as exportações de manufaturados.

Obviamente isto não significa que a deterioração das contas externas resulta da desvalorização da moeda, mas serve para ilustrar como a balança depende de uma gama muito mais vasta de fatores do que a visão unidimensional da taxa de câmbio, favorecida pelos nossos “keynesianos de quermesse”, consegue compreender.

Em particular, não há como ignorar o nível reduzido da taxa de desemprego no país, sugerindo que, se a economia não trabalha a pleno emprego, não parece muito distante dele. Nestas circunstâncias, certas respostas são muito diferentes daquelas com que estávamos acostumados quando a economia operava com folga considerável, em particular no mercado de trabalho.

Quando o desemprego é alto, a expansão da demanda tende a se traduzir em aumento da produção tanto da indústria quanto dos serviços, já que ambos os setores têm condições de contratar a mão-de-obra até então desocupada sem grande pressão sobre os salários. Já numa situação como a de hoje, o mesmo crescimento da demanda implica respostas muito diferentes em cada setor.

A maior demanda por serviços precisa, com raras exceções, ser satisfeita pela expansão da produção local, levando ao crescimento do emprego no setor. Concretamente, com o desemprego baixo, isto tende a elevar o salário real em ambos os setores, mas, como o setor de serviços está naturalmente protegido da concorrência externa, estes aumentos podem (e são) repassados aos seus preços, o que explica a elevada (8,1%) inflação de serviços. Já no setor industrial o repasse é limitado pela concorrência externa e, portanto, o aumento salarial “come” a margem de lucro, expressão da perda de competitividade.

A tendência, pois, é que o emprego se expanda no setor de serviços relativamente à indústria, assim como a produção. Deste modo, enquanto o maior consumo de serviços é satisfeito localmente, o aumento do consumo de manufaturas, com a economia próxima ao pleno emprego, passa a ser atendido pela expansão das importações.

Isto já vem acontecendo há algum tempo, mas, até recentemente, era parcialmente neutralizado pelo aumento dos preços internacionais das commodities relativamente às manufaturas. Sendo o Brasil um exportador líquido de commodities, seu encarecimento permitia ao país obter mais manufaturas por unidade exportada.

Assim, embora a quantidade importada aumentasse, seus efeitos sobre a balança foram significativamente atenuados pelo maior valor das exportações. Não por outro motivo, sempre tachei de míopes as lamentações governamentais quando os preços de commodities subiam, assim como suas comemorações em caso de queda.

Sem preços crescentes de commodities para compensar a maior demanda por importações, a tendência do saldo comercial é se reduzir em resposta à elevação da demanda interna e da resposta assimétrica da produção. Como se vê, há muito mais entre o céu e terra do que nossos “keynesianos de quermesse”, e sua manipulação da taxa de câmbio, podem imaginar.

Uso obrigatório no Ministério da Fazenda

(Publicado 8/Mai/2013) 

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Inflação “basal” e atrocidades derivadas

Primeiro negaram que a inflação fosse se acelerar. Quando acelerou, inventaram que se tratava de um “choque de oferta”, contra o qual a política monetária seria impotente. Agora que a Selic começou a subir, a modinha é falar da “inflação basal” (nome novo para a velha – e desmentida – “inflação estrutural” dos anos 50 e 60) para justificar propostas estapafúrdias, que ignoram tanto a teoria econômica como a experiência nacional e internacional sobre o assunto.

Os suspeitos de sempre, por exemplo, defendem elevar a meta de inflação. Como a “inflação basal” seria alta, a alternativa seria acomodá-la por meio de uma meta maior. Trata-se de uma atrocidade e explico o porquê.

Imaginemos, para começar, um país cujo BC, ao contrário do nosso, tenha credibilidade, em que se anuncie uma meta futura de inflação, digamos, 1% acima da existente. Neste caso, as expectativas de inflação futura imediatamente se ajustam 1% para cima.

Isto acelerará a inflação corrente, pois, sabendo que esta irá subir à frente, empresas e trabalhadores elevarão hoje seus preços e salários. Neste caso, o BC, para manter a inflação presente na meta terá que elevar a taxa nominal de juros por mais do que 1%, ou seja, aumentará a taxa real de juros, levando a um crescimento menor do produto. Ao contrário do que nossos “keynesianos de quermesse” imaginam, elevar a meta futura de inflação forçaria o BC a reduzir o crescimento atual.

Pode parecer que ignoro o efeito da inflação passada sobre a inflação corrente, mas não é o caso. Mesmo que tanto a inflação passada quanto a futura influenciem na formação de preços hoje, a primeira é um dado que não se altera com o anúncio da nova meta. Já os efeitos decorrentes do canal das expectativas continuam valendo, mesmo na presença de inércia, de modo que a elevação da meta futura acaba implicando juros nominais e reais mais altos do que no caso de manutenção da meta.

É verdade que, por hipótese, trabalhamos com um BC crível, de modo que o mero anúncio de uma meta de inflação basta para fazer com as expectativas convirjam para aquele valor. Esta suposição não é, obviamente, uma boa descrição da nossa situação atual, como expresso pelas expectativas de inflação que se cristalizaram pouco mais de 1 ponto percentual acima da meta, tanto para 2013 como para 2014.

O que ocorreria neste caso se a meta fosse alterada para 5,5%, próxima às expectativas hoje vigentes?

Economistas ingênuos podem acreditar que as expectativas ficariam inalteradas. Isto, porém, ignora a percepção deteriorada dos agentes acerca do compromisso do BC com a meta. Muito mais provável seria a elevação adicional das expectativas levando em consideração a incapacidade do BC em entregar a inflação na meta, permanecendo acima dela desde 2010. Ou seja, a mesma dinâmica descrita acima permanece válida, com a agravante que – com a credibilidade combalida – a inflação esperada (e, portanto, a efetiva) continuaria a superar a meta.

A proposta de elevação da meta simplesmente desconsidera que agentes econômicos não ficam passivos em face de alterações nos parâmetros de política econômica, mas, pelo contrário, tratam de se adaptar o mais rapidamente possível às novas circunstâncias.

Este mesmo erro aparece em outra das sugestões mágicas, a saber, a extensão do período de convergência à meta, mas, antes de tratar dele, não posso deixar de sugerir aos autores da proposta que, por obséquio, antes de falar qualquer coisa, tenham a bondade de olhar os números para notar já tivemos quatro anos para trazer a inflação de volta à meta, sem sucesso. A verdade é que a convergência lenta já está em vigor e, de forma nada surpreendente, não funcionou.

Para entender a razão, voltemos ao caso do BC com credibilidade, mas suponhamos que ele resolva seguir o sábio conselho acima e alongue o período de convergência, digamos, para 3 anos, após a inflação ter atingido 7,5% contra uma meta de 4,5%.

Deve ser óbvio que, sob estas circunstâncias, a expectativa ótima de inflação não será a meta, mas alguma coisa entre a inflação passada e meta (por exemplo, 6,5% no primeiro ano, 5,5% no segundo e, finalmente 4,5% no terceiro). Posto de outra forma, a convergência lenta à meta faz com que as expectativas passem a incorporar a inflação passada. 

A indexação – que vários destes economistas citam como motivo para alongar a convergência – acaba sendo, na verdade, resultado desta estratégia. Também neste caso, a desconsideração da reação dos agentes econômicos leva a propostas equivocadas de política.

Resumindo, não apenas não há a tal “inflação basal”, como as propostas para lidar com este “problema” apenas piorariam o problema real, a saber, a perda de credibilidade do BC, manifesta em expectativas teimosamente superiores à meta. A solução, simples, mas politicamente inviável a pouco mais de um ano da eleição, consiste na adoção de um conjunto de políticas, fiscal e monetária, consistentes com inflação mais baixa, isto é, um superávit primário (de verdade, por favor) mais elevado e um BC firmemente comprometido com sua tarefa institucional. O resto é diversão.

- Pode subir a meta; não vejo problema.

(Publicado 1/Mai/2013) 

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Jogo de empurra

Os sinais de piora do desempenho fiscal do país se avolumam. Há pouco o secretário do Tesouro anunciou que o governo federal deixaria de elevar seu superávit primário para compensar eventuais desvios de estados e municípios. Mais recentemente voltou à carga, avisando que “em 2013 e 2014, e provavelmente será essa a política em 2015 e 2016, o superávit primário será sempre uma variável da economia e não mais da dívida pública em si”.

Gramática trôpega à parte, trata-se da velha tentativa de vender a incapacidade do governo atingir a meta fiscal como se fosse uma política deliberadamente anticíclica, isto é, de redução do superávit em anos de fraqueza da economia, a ser compensada pelo seu aumento em anos melhores. Aliás, não por coincidência o anúncio coincidiu com a divulgação da queda de 41% no superávit primário federal.

O próprio enunciado acima deixa clara a natureza do problema. O governo alegremente gasta mais quando considera que o desempenho econômico é inferior àquilo que gostaria de obter em termos de crescimento. Já a segunda parte, a redução dos gastos quando a economia tem um desempenho melhor, é uma promessa – ao contrário da primeira – jamais cumprida.

Isto, porém, é mais do que sabido e não vale nova discussão aqui, apesar da repetida insistência governamental no conto da política anticíclica.

A questão que quero analisar hoje é a definição do gatilho que deflagraria a política supostamente anticíclica. Parece claro que a motivação para este tipo de medida é a premissa que o crescimento depende apenas da demanda. Assim, quando o crescimento atinge níveis que o governo julga baixos, seria seu papel acelerar a expansão do produto por meio do aumento do gasto (ou redução de tributos).

O problema é que, como a evolução recente da economia brasileira tem ilustrado, o baixo crescimento pode não resultar da fraqueza da demanda, mas da incapacidade de expansão da oferta. Posto de outra forma, o que o governo toma como redução do crescimento relativamente ao potencial da economia pode ser, na verdade, a expressão de que o crescimento potencial pressuposto é exagerado.

Concretamente, a experiência do período 2004-2010 parece ter cristalizado, em particular no Ministério da Fazenda, a visão que a capacidade de expansão do país seria algo na faixa de 4% a 4,5% ao ano. Quando, portanto, o crescimento ficasse abaixo disto a política fiscal deveria se tornar expansionista (e nem menciono o vice-versa, que na prática nunca aconteceu).

Ocorre que, como já argumentei aqui, muito embora o crescimento médio entre 2004 e 2010 tenha, de fato, ficado nestes níveis, este ritmo não poderia ser tomado como medida de potencial do país por um motivo bastante simples: a taxa de desemprego caiu de forma sistemática no período. Caso aquele ritmo fosse próximo ao potencial, a taxa de desemprego teria ficado estável.

Não é por outro motivo que até o BC admite que o crescimento mais lento se deve a “limitações do lado da oferta”, expressas, segundo seu Diretor de Política Econômica, num potencial modesto, na faixa de 3% ao ano, um dos motivos que induziu o Copom a iniciar seu arremedo de aperto monetário.

Por conta disto temos BC e Tesouro empurrando a economia em direções opostas, um tentando timidamente segurar a demanda, outro preocupado em estimulá-la (e ninguém pensando em como expandir a oferta).

Obviamente, o BC, constrangido, subirá apenas modestamente a taxa de juros, enquanto o Tesouro deverá seguir reduzindo o superávit primário, além de ter dado rédeas livres para que estados e municípios façam o mesmo, não por acaso a um ano das eleições.

Não é necessária uma bola de cristal para saber quem ganhará o jogo. Já os verdadeiros perdedores somos nós, que pagamos pela inflação resultante desta combinação de política. A barriga empurra a conta e, quando vier a cobrança, ainda nos lamentaremos destas estripulias fiscais.

Um BC comprometido

(Publicado 30/Abr/2013)

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