Sophie’s Choice

Resolvi começar a postar os resumos dos relatórios que publico pela consultoria. Só os resumos, bem entendido, e apenas uma semana depois dos clientes terem recebido o material. Os relatórios completos não estarão disponíveis.

• The performance of industrial output in Brazil remains puzzling: retail sales have been doing fine (except in May), while the economy operates close to full employment. Yet, industrial output has been either stagnant or in decline since early 2011, despite the apparent strength of consumer demand;

•  Adding to the puzzle, the labor market remains strong, thanks chiefly to the services sector, where employment continues to rise at a solid pace, where while industrial employment, like output, fares substantially worse;

• Based on the work of Afonso Pastore, Marcelo Gazano and Maria Cristina Pinotti, I proposed a relatively simple model that formalizes the issue and puts forth an explanation. Whereas the expansion of domestic demand tends to distribute itself across sectors when there is slack in the labor market (a high unemployment rate), the dynamics change considerably as the economy approaches full employment;

• Indeed, when labor is available, both sectors can grow; yet, as scarcity materializes, the sectors must compete for resources. That said, given that services must be produced locally, the expansion of domestic demand requires the expansion of domestic services output. In contrast, the expansion of the demand for manufactures can be met by higher net imports, so manufacturing output can go down while demand and supply for both manufactures and services clear;

• More concretely, competition for labor pushes wages, and hence unit labor costs, up. The industrial sector, however, is constrained from passing higher costs to prices due to international competition; the services sector, however, does not face the same constraint, so it can pass costs through to prices, limited only be domestic demand;

• Thus, when the economy is close to full employment, domestic demand growth leads to an asymmetric supply response: non-tradable sector thrive thrives, while tradable sectors whither, if international prices remain constant;

• We claim that this dynamics provide an explanation for the industrial puzzle that is both simple and consistent with the empirical evidence;

• That said, there is not much to be done in terms of policy to tackle this problem, aside a significant fiscal effort in terms of reducing government spending, chiefly for non-tradable goods. This policy would reduce the pressure on the labor market, hence on unit labor costs and industrial margins. Yet, I would not hold my breath waiting for it. 

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Leões do IPCA

Eu não sei sobre vocês, mas estou sentindo falta do pessoal que adora comentar o último resultado do IPCA como se fosse o número mais importante da face da Terra. Alguém sabe deles?

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O milagre argentino

A Argentina, para quem não se lembra, é um país ao sul do Brasil, em cuja seleção joga (e muito) o Messi. Bons vinhos, carne de primeira, Astor Piazzola, Quino e (acima de tudo) Jorge Luis Borges são outros motivos para não nos esquecermos dos vizinhos, já que, economicamente falando, poucas sociedades foram mais cuidadosas no sentido de engendrar sua própria irrelevância.

Para quem não se lembra, a Argentina foi também apontada como uma alternativa à política econômica brasileira (não a de hoje, é bom que se diga, mas a adotada até uns anos atrás), em particular suas tentativas de manipulação da taxa de câmbio. Certas correntes de pensamento local, para quem tudo se resume ao câmbio (não, não é um exagero meu), apontavam para o sul como o modelo a ser seguido. Hoje, o silêncio acerca da Argentina ribomba.

Ao contrário do que fazia há tempos, quando tomava medidas para impedir o ingresso de dólares, o governo argentino agora tenta impedir a fuga de capitais, que, pelos números oficiais (sempre um risco), já drenaram US$ 5,5 bilhões das reservas nos últimos 12 meses, uma queda pouco superior a 10%. No contexto brasileiro isto seria equivalente a uma perda da ordem de US$ 35 bilhões o que, não tenho dúvida, já teria colocado boa parte dos nossos keynesianos de quermesse em pé de guerra.

Já a inflação, pouco inferior a 9,5% nos 12 meses até junho, segundo os dados oficiais, é estimada pelo sítio Inflación Verdadera na casa de 40%. Apesar disso, nossos agora emudecidos desenvolvimentistas, quando lembrados dos problemas inflacionários platinos não hesitavam em apontar o forte crescimento argentino como prova definitiva da superioridade da abordagem heterodoxa.

Afinal, a valerem os números do Indec (o IBGE portenho), o crescimento de 2002 para cá, quando a Argentina superou sua crise, o crescimento médio ficou em 7,7% ao ano, apesar da crise internacional de 2009, um desempenho que, se não é chinês, não seria páreo para a maioria países no mundo.

Parece, portanto, que um “poucão” a mais de inflação conseguiria, ao final das contas, comprar um “tantão” a mais de crescimento... Ou não?

Para me certificar sobre a robustez dos números do crescimento argentino resolvi cruzar os dados relativos ao PIB com os associados à geração de energia. Tenho que confessar certo prazer mórbido nessa investigação, mas os resultados foram mais do que interessantes.

Tomados literalmente os dados mostram que em 2004 cada GWh na Argentina correspondia a pouco mais de 12,6 milhões de pesos (a preços de 1993), valor não muito diferente do observado em 2002 e 2003. Ao final de 2011, porém, cada GWh correspondia a 14,9 milhões de pesos, uma melhora de eficiência energética da ordem de 18%!

Neste mesmo período estima-se que a eficiênciaenergética global (PIB/GWh) teria melhorado em torno de 9,5%, pouca mais da metade da evolução argentina. Obviamente, nada impede que o país tenha conseguido uma evolução superior à global; só cá rumino por qual motivo se preocupariam com isso, dado que as tarifas por lá, por conta de controles de preços, não constituem exatamente em incentivo à economia de energia.

De qualquer forma, meu respeito por crenças e crendices não me permite a palavra final sobre o crescimento argentino. Pode resultar da eficiência platina, mas pode também ser apenas mais em efeito colateral da subestimação persistente da inflação. A decisão final é, como sempre, do leitor.

Só noto (resisto a tudo, exceto à tentação) que o silêncio heterodoxo sobre a Argentina é o veredito derradeiro sobre a tal alternativa de política econômica. Caso o desempenho argentino pudesse, ainda que remotamente, ser qualificado como um sucesso, pais não faltariam. A orfandade diz muito sobre o que nossos desenvolvimentistas de fato pensam sobre o que por lá ocorreu nos últimos anos.

¡La garantía soy yo!

(Publicado 18/jul/2012)

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Entrevistas - blog do Adolfo

Excelente iniciativa do Sachsida. Um conjunto de três perguntas a vários economistas (eu, entre eles, mas também o Gustavo Franco, o Irineu de Carvalho, o Mansueto, o Leo Monastério, e outros tantos). Ficou bem interessante.

Parabéns ao Adolfo!

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Números 10:16

Números é, talvez, o livro mais chato do Pentateuco. Enquanto o Gênesis e o Êxodo concentram algumas das histórias mais famosas (e fascinantes) da Bíblia, Números relata censos, impostos e outros assuntos em nada semelhantes à maravilha da Criação, à força do Dilúvio, ou à grandeza épica da fuga do Egito.

O Relatório de Estabilidade Financeira (REF) do BC é também uma leitura aborrecida. Ao contrário do Relatório de Inflação que, longe de ser um thriller, ainda pode oferecer algumas emoções no que diz respeito à trajetória esperada da inflação e da taxa de juros, o REF lida com temas como testes de estresse, sistema de pagamentos e outros capazes de por para dormir os economistas mais disciplinados. Talvez por isso, da mesma forma que ocorre com o livro dos Números, quase ninguém lê o REF, o que é uma pena, pois há lá uma riqueza de informação, disponível no sítio do BC.

Dentre eles, o que mais me chamou a atenção é sua medida do spread bancário. Conhecia, como todos, as estimativas do spread bancário publicadas mensalmente na nota à imprensa referente à política monetáriae operações de crédito, cuja edição mais recente indica que o spread teria caído  a 24,7% em maio, enquanto em dezembro de 2011 estaria em 26,9%. São estes dados que alimentam a visão sobre os ganhos do sistema bancário.

O que raramente é dito, porém, é que tais estimativas são baseadas numa amostra relativamente reduzida tanto das operações de crédito como das fontes de financiamento dos bancos. Baseiam-se, ademais, nas novas concessões: se determinado banco concedeu um crédito de 2 anos para uma empresa e um valor equivalente em empréstimos de um mês para consumidores, o spread, naquele momento, será a média dos dois tipos de operações; no mês seguinte, apenas as operações de um mês serão contabilizadas, apesar dos recursos emprestados para a empresa continuarem gerando o mesmo fluxo de receitas.

Os dados do REF contornam estes problemas. Por um lado, englobam todo o universo de crédito bancário, incluindo, entre outros, o imobiliário e os repasses de recursos do BNDES. Da mesma forma, capturam todas as formas de financiamento do setor, de depósitos a linhas do BNDES, tomando o cuidado de excluir os principais efeitos da variação cambial sobre ativos e passivos do sistema.

Adicionalmente, ao invés de se limitar às concessões, o REF estima receitas sobre o estoque de créditos, assim como os custos de captação sobre o estoque de financiamento do setor.

Desta forma, tais dados mostram uma estimativa do spread bancário mais compatível com a rentabilidade efetiva das operações de crédito, assim como o custo real de captação dos bancos (notando, por exemplo, que recursos do BNDES ou do SFH custam tipicamente menos do que um depósito a prazo). Os resultados são mostrados no gráfico (“spread total”), revelando uma realidade bastante distinta daquela sugerida pelas estimativas da nota à imprensa (“spread parcial”).

Fonte: Relatório de Estabilidade Financeira

Com efeito, segundo o REF, o spread total teria ficado ao redor de 10% em 2011 (o último dado disponível), enquanto o spread parcial (acumulado em 12 meses, para fins de comparação) no mesmo período atingiu pouco mais de 27%, uma diferença da ordem de 17%. Entre junho de 2002 e dezembro de 2011 a diferença média entre as duas medidas de spread bancário foi pouco inferior a 14% ao ano.

Além disto, se é difícil discernir uma tendência clara do spread parcial (há momentos de queda assim como de elevação), a tendência do spread total desde o final de 2002 é inequívoca: redução persistente de pouco mais de 18% em 2002 para o supracitado 10% em 2011. Já o retorno dos bancos, segundo o REF, foi da ordem de 16,5% no ano passado, em linha com o observado nos anos anteriores e inferior os níveis que prevaleciam antes da crise. É bom, mas nada excepcional nos termos do setor corporativo brasileiro, principalmente se levarmos em conta que a alavancagem bancária costuma ser maior.

A imagem que emerge dos números é, pois, bem distinta (e mais entediante) do que a sugerida pela mitologia. Os spreads bancários não são tão gordos, nem crescentes, e o retorno dos bancos não é muito distinto do que se observa no restante da economia.

Moisés ordenou o recenseamento dos israelitas porque queria saber sua força militar (pouco mais 600 mil homens acima de 20anos, exagero para aquela época e mesmo em períodos posteriores). Se queremos entender o setor bancário, também temos que nos ater ao que os números dizem, mesmo que eles não digam aquilo que gostaríamos de ouvir.

Quanto?

(Publicado 5/jul/2012)

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Jornal da Globo: dois momentos

Entrevista ao Jornal da Globo.

Sardenberg menciona trabalho da Schwartsman & Associados.

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Quarto do pânico

O PIB brasileiro anda de lado desde o ano passado, tendo crescido meros 0,8% entre o primeiro trimestre de 2011 e o primeiro de 2012. Em contraste, o emprego – medido nas seis principais regiões metropolitanas do país – aumentou 1,8%. Tomado ao pé da letra este resultado é preocupante ao sugerir que cada trabalhador brasileiro produz, em média, 1% menos do que era capaz há um ano. Como a expansão da produtividade é a base sobre a qual se apóia o crescimento sustentável, se confirmado, isso indicaria limites muito estreitos para o aumento da produção.

Eu, porém, não tomaria estes números literalmente. Mesmo a se considerar que, com a taxa de desemprego no mínimo histórico, empresas sejam obrigadas a contratar de forma crescente os trabalhadores menos qualificados, a queda absoluta da produtividade me parece um exagero. Caso fôssemos repetir o mesmo cálculo, digamos, no segundo trimestre de 2010, quando o PIB crescia quase 9% e o emprego 4%, concluiríamos que a produtividade então se expandia a vertiginosos 4,6%.

Posto de outra forma, algo mais técnica, dizemos que esta medida da produtividade (ou a produtividade “observada”, em oposição à produtividade “verdadeira”) é fortemente pró-cíclica, isto é, cresce quando a economia se expande e cai quando ela desacelera.  Não se trata, portanto, de uma estimativa das mais úteis para avaliar o potencial de crescimento do país, pois se mostra otimista demais nos períodos de expansão e exageradamente pessimista no caso oposto.

Há, todavia, formas de contornar este problema, desde que estejamos dispostos a incorrer em certos custos. Neste caso específico, para lidar com a questão da flutuação cíclica da produtividade, utilizei uma medida de tendência, que, por construção, tenta evitar precisamente este tipo de fenômeno.

O principal custo disto é a perda de uma noção mais clara do que tem ocorrido nos últimos trimestres. Por outro lado, estimamos que a expansão da produtividade teria se mantido em ritmo pouco superior a 1,5% por ano de 2006 para cá, desempenho que, se não é brilhante, também não corroboraria a noção de queda da produtividade. Há, é bom dizer, alguns sinais de desaceleração do ritmo de crescimento da produtividade no setor industrial, aparentes também nos dados mensais de produção e emprego daquele setor, mas não da economia como um todo.

Por outro lado, o aumento salarial vem se acelerando. Tanto os dados do IBGE, cobrindo as seis regiões metropolitanas e todas as modalidades de trabalho, quanto os do CAGED – cuja abrangência é nacional, mas que se concentra apenas nos empregos formais – indicam que os salários médios vêm crescendo ao redor de 11-12% na comparação com o mesmo período do ano anterior, provavelmente em resposta à redução persistente da taxa de desemprego.

Entretanto, se cada trabalhador custa agora 11-12% mais caro, mas produz apenas 1,5% a mais, então o custo de cada unidade de trabalho deve ter crescido em torno de 9,5-10,5%, com implicações relevantes para a economia.

Nos setores mais sujeitos à competição internacional, mas onde os preços externos se encontram a níveis historicamente baixos (manufaturas), a capacidade de repasse dos custos a preços é reduzida e, portanto, é a redução das margens que absorve o custo mais alto da mão-de-obra. Em contraste, nos setores mais protegidos (serviços), o repasse tem sido intenso.

Não é por outro motivo que a inflação de serviços– a despeito da mudança de pesos ocorrida no começo do ano – se mantém elevada, enquanto a inflação de bens duráveis (auxiliada por cortes temporários de impostos) é negativa.

Posto de outra forma, o dólar barato ajudou a conter a inflação, ao compensar, pelo lado dos bens industriais, a pressão dos serviços. Dá para entender porque o BC parece entrar em pânico toda vez que o dólar supera R$ 2,00?

- Homem de preto qual é sua missão?

- Segurar o dólar pra conter a inflação!

(Publicado 4/jul/2012)

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