O Nome da Rosa

A criação dos depósitos voluntários no BC dá à autoridade monetária um novo instrumento de controle de liquidez, mas não deve ser usado para esconder o tamanho da dívida pública.

Na última semana foi sancionada a lei que permite ao BC receber depósitos voluntários de instituiçõe financeiras, dotando a autoridade monetária de um instrumento adicional para conduzir sua política, o que, porém, abre a possibilidade de distorção dos números fiscais, em particular do endividamento.

Para entender a questão, precisamos dar um passo atrás e entender a mecânica do funcionamento da política monetária.

O BC define a cada reunião do Copom uma meta para seu instrumento de política, a taxa Selic, hoje fixada em 4,25% ao ano. Para garantir que a Selic efetiva, aquela negociada no mercado interbancário, fique próxima à meta, ele empresta recursos à taxa Selic (na prática, um pouco acima dela), ou os toma do mercado à taxa Selic (na prática, um pouco abaixo).

Assim, quando há falta de recursos, o que poderia fazer a Selic ficar acima da meta, o BC compra títulos do Tesouro do mercado com compromisso de revendê-los num determinado prazo (empresta recursos com lastro nos títulos); quando sobram recursos, o que poderia trazer a Selic abaixo da meta, o BC vende títulos do Tesouro ao mercado também com compromisso de recompra (toma recursos emprestados com lastro nos títulos).

Estas transações são conhecidas como Operações de Mercado Aberto e praticadas por bancos centrais ao redor do mundo (não por acaso o comitê que determina a política monetária nos EUA é denominado FOMC – Federal Open Market Committee), aqui também chamadas de operações compromissadas, porque o BC tem o compromisso de recomprar ou revender os títulos públicos utilizados como lastro nestas transações.

Para realizar estas operações o BC precisa de títulos públicos federais, já que a Lei de Responsabilidade Fiscal o proibiu de emitir seus próprios papéis. Segundo o dado mais recente (maio de 2021), a carteira de títulos públicos do BC equivalia a R$ 1,97 trilhão (25% do PIB), dos quais R$ 1,16 trilhão (15% do PIB) eram lastro de operações compromissadas.

De acordo com a contabilidade adotada pelo FMI, a totalidade da carteira do BC é considerada como dívida do governo; já a contabilidade brasileira, a partir de 2007, define como dívida apenas os títulos usados como lastro. É por este motivo que a definição contábil que valia até 2007, similar à do FMI, aponta para uma dívida equivalente a 94,7% do PIB em maio, enquanto a definição mais recente mostra 84,5% do PIB.

Por outro lado, toda vez que o BC precisa vender títulos da sua carteira para controlar a liquidez, a dívida pública cresce, e vice-versa.

O novo instrumento dispensaria o BC de usar operações compromissadas, ou até mesmo de carregar uma carteira de títulos públicos, porque em tese (embora dificilmente na prática) poderia administrar as condições de liquidez apenas tomando depósitos à taxa Selic.

Se usado plenamente, coisa que a atual administração não aparenta querer fazer, reduziria a dívida em 15% do PIB, isto é, para perto de 70% do PIB.

Parece bom demais para ser verdade; e é.

A questão é que o BC teria que pagar juros sobre os depósitos, cujo custo não seria distinto do que ocorre hoje (o BC abre mão dos juros pagos pelo Tesouro aos detentores dos títulos usados nas compromissadas), ou seja, de uma forma, ou de outra, juros continuariam sendo pagos à contraparte.

Na atual configuração, o pagador é o Tesouro Nacional, enquanto na nova o papel seria desempenhado pelo BC. Como o BC, do ponto de vista da contabilidade pública, não faz parte do governo geral, poderia parecer que a operação sairia de graça para o Tesouro, mas um olhar mais atento revela que não.

O BC transfere seu lucro para seu único acionista, o Tesouro; se tiver prejuízo, será também coberto pelo Tesouro. Assim, os juros pagos pelo BC reduzirão o lucro a ser transferido ao Tesouro, ou requererão do Tesouro aportes, caso o BC não tenha lucro. Em última análise, portanto, o pagador final será sempre o Tesouro, isto é, a sociedade.

Independentemente, pois, de qual instrumento seja usado para fins de controle de liquidez, seus custos desembocarão no Tesouro. Podemos chamá-lo do nome que for, mas isto não muda o fato de que tudo que paga juros é dívida e assim deve ser considerado.

Não interessa o nome da rosa, mas sim o seu cheiro.

(Publicado 21/Jul/2021)

Veja mais

O corpo padece

Os dados sugerem um processo inflacionário mais enraizado do que esperava. Ainda há tempo e condições para o BC trazer a inflação de volta a meta em 2022, mas vai precisar de uma mãozinha do eleitorado.

O impacto da crise sanitária derrubou a inflação, como expresso nos registros negativos em abril e maio do ano passado, que chegaram a levar uns mais apressados a levantar bandeira dos perigos deflacionários no país. Todavia, a partir do terceiro trimestre do ano passado, o jogo mudou: nos últimos 10 meses o IPCA médio mensal foi da ordem de 0,74% (9,3% ao ano), bem mais do a maioria de nós (eu incluso!) esperava.

Ainda assim, inicialmente o diagnóstico, do qual também compartilhei, apontava para um fenômeno localizado em relativamente poucos bens e aparentemente transitório. Afinal de contas, mesmo com a volta rápida da economia, não havíamos recuperado (como ainda não recuperamos) os empregos perdidos nos primeiros meses da crise.

A economia operava então com folga colossal, expressa, por exemplo, em taxas de desemprego (sazonalmente ajustadas) ao redor de 15% na segunda metade do ano passado e cerca de 14% nos meses iniciais de 2021, contra 11,5% no período imediatamente anterior à epidemia. Normalmente, sob tais circunstâncias, aumentos – ainda que expressivos – de alguns preços dificilmente se transmitem ao conjunto deles.

Todavia, a continuidade da alta, bem como suas características, sugere circunstâncias pouco normais. A média dos núcleos de inflação, medidas menos sensíveis aos azares da variação de preços, ficou na casa de 0,45% ao mês, ou seja, 5,6% ao ano, não tão elevado quanto a inflação “cheia”, mas ainda bem acima do que seria compatível com a meta de inflação.

Muito embora os núcleos em si não tenham grande poder preditivo quanto à trajetória futura da inflação, ajudam a identificar a natureza do fenômeno. Se tivessem permanecido em níveis compatíveis com a meta, não teria sido difícil concluir que a inflação alta era mais resultado do “azar” do que de alguma pressão persistente de preços. Não foi, como vimos, o caso.

De maneira similar, a difusão dos aumentos de preços, isto é, a proporção de itens do IPCA que registra elevação num determinado mês, ajuda a entender a natureza do problema. Se relativamente baixa, mesmo com leituras altas do IPCA, apontaria para uma questão restrita a poucos produtos, sugerindo a transitoriedade do choque inflacionário.

Novamente, não foi o observado: depois de cair para níveis (sazonalmente ajustados) próximos a 50% em meados do ano passado, dentre os menores da história recente, subiram acentuadamente de lá para cá, indicando cerca de 2/3 dos preços monitorados pelo IPCA se elevando no período. Não é tão alto quanto o observado nos piores momentos de 2015 e 2016, quando a inflação chegou a dois dígitos, mas também aponta para a disseminação dos reajustes de preços.

Por fim, apesar da inflação de serviços ainda baixa, pouco superior a 2% nos últimos 12 meses, a medida de núcleo de serviços chegou a quase 4% nos 12 meses até junho, contra 2% em setembro do ano passado.

Vale dizer, a análise das “entranhas” do IPCA indica que não tratamos mais de um choque restrito a pouco produtos que, quase por definição, teria efeito limitado no tempo. Ao contrário, trata-se de fenômeno difuso e bem mais persistente, afetando inclusive preços que pouco tem a ver com a origem do choque inflacionário, a saber, a combinação pouco usual de elevação dos preços internacionais das commodities e do dólar.

Obviamente, a persistência da inflação daqui para a frente não é uma constante da natureza; dependerá, e muito, da postura do BC. Já adianto que a decisão de agosto, entre o aumento de 0,75% e 1,0% para a Selic naquele mês, não é o principal determinante da postura do BC, mas sim a sinalização do compromisso com a redução da inflação para a meta em 2022.

As expectativas de inflação para o ano que vem se encontram hoje pouco acima de 3,7%, se usarmos a pesquisa Focus, ou na casa de 4,7%, se baseadas na inflação implícita dos títulos públicos (medida quem, conforme já explorada em outras colunas, já embute um prêmio de risco), em ambos os casos, superiores à meta para o ano que vem, 3,5%.

Nenhuma destas medidas, diga-se, piorou desde a última reunião do Copom, fenômeno que pesaria a favor de elevação mais rápida da Selic em agosto, conforme explícito pela comunicação do BC (“uma deterioração das expectativas de inflação para o horizonte relevante pode exigir uma redução mais tempestiva dos estímulos monetários”). Ao contrário, ainda que de forma muito incipiente, as expectativas para 2022 cederam desde então, permanecendo, porém, acima da meta.

O BC tem ainda tempo e condições de reduzir significativamente a inflação, de mais de 6% em 2021, para valores ao redor de 3,5% no ano que vem, desde que as condições para a política fiscal mudem, o que depende essencialmente do quadro eleitoral do ano que vem.

O problema, no caso, é que a atual configuração política não colabora. Temos de um lado uma administração cuja incompetência em várias dimensões, da sanitária à econômica, já se tornou lendária; de outro, ideias velhas, expressas na defesa de gasto público como instrumento de crescimento (se fosse verdade, sempre lembro, cresceríamos mais do que a China).

Mantida tal configuração, a tarefa do BC será bem mais complicada. Não é por outro motivo que mercados de renda fixa projetam aumentos da Selic bem superiores aos que seriam compatíveis com a estratégia sinalizada pelo Copom de trazer a taxa básica de juros para algo como 6,5% ao ano.

Quando a cabeça não pensa, o corpo padece.

(Publicado 14/Jul/2021)

Veja mais

Do museu de grandes novidades

A inflação mais alta tem desempenhado papel importante na redução da despesa pública em 2021. Todavia, o objetivo do controle fiscal é a manutenção da inflação baixa, ou seja, tal estratégia precisa ser substituída por uma abordagem mais sustentável.

Afirmei recentemente que o governo era sócio da inflação. O foco então se encontrava no efeito da inflação sobre o valor da dívida, em particular na situação em que as taxas de juros se achavam abaixo da inflação. Aqui estendo o impacto da “sociedade” sobre as despesas federais, notando que em 2021 este deverá ser o maior registrado desde 2015, quando a inflação, medida pelo IPCA, atingiu dois dígitos.

O gráfico abaixo decompõe a variação dos gastos federais medidos a preços constantes, no caso a preços de maio de 2021, em intervalos de 12 meses, isto é, o valor em 12 meses comparado aos 12 meses imediatamente precedentes. Assim, a observação em, digamos, maio de 2021 mede os gastos de junho de 2020 a maio de 2021 comparados aos registrados entre junho de 2019 e maio de 2020.

Fonte: Autor com dados do Tesouro Nacional e IBGE

Decompomos a evolução do gasto real em dois componentes: o aumento do gasto nominal (as barras vermelhas abaixo) e o efeito da corrosão inflacionária das despesas (as barras brancas). A linha negra é a soma dos dois componentes, a variação real do gasto.

A primeira característica que salta aos olhos é o desempenho da linha negra acima. Dentre 269 observações, de janeiro de 1999 a maio de 2021, a linha negra esteve em terreno positivo nada menos do que 221 vezes, ou seja, em mais de 82% dos casos.

É bem verdade que no caso de acumulado em 12 meses há, por construção, um bocado de “inércia”: se os gastos aumentaram de janeiro a dezembro de determinado ano na comparação com o ano anterior, com a substituição de apenas um mês, medidos de fevereiro de um ano a janeiro do outro, muito provavelmente continuarão subindo. Todavia, se comparássemos no mesmo período a evolução do gasto de um mês sobre o mesmo do ano anterior ainda registraríamos 195 episódios de elevação de gasto nas mesmas 269 observações, ou seja, em mais de 72% dos casos. Não é por outro motivo que o gasto federal, 14% do PIB em 1997, hoje se encontra na casa de 23% do PIB.

Houve, à luz das observações anteriores, períodos de estabilização, ou mesmo queda, das despesas federais, mas foram, como se vê, poucos e, de maneira geral, de curta (ou curtíssima) duração: entre agosto e dezembro de 1999, de maio de 2003 a março de 2004, de setembro de 2011 a agosto de 2012 e, por fim, de dezembro de 2016 a dezembro de 2017.

Dado que a inflação sempre foi positiva (e alta em alguns anos), ela sempre “colaborou” no sentido de reduzir as despesas em termos reais. Atuando no sentido oposto e com muito mais força, o aumento dos gastos nominais predominou na maior parte do tempo, exceto por breves períodos de calmaria. A exceção, como se imaginaria, ocorreu no período imediatamente após a criação do teto de gastos, de 2017 a 2019. A estabilidade do gasto real naquele período, como se vê no gráfico, não resultou da inflação alta, mas do controle das despesas, corolário da emenda constitucional que criou o teto no fim de 2016.

Em 2021 a elevada base de comparação do ano passado, por força das despesas ligadas à crise sanitária, deve nos levar ao primeiro efeito negativo dos gastos nominais em nossa história, mesmo com a ressurreição, em tamanho reduzido, do auxílio emergencial, já aparente na comparação com abril e maio de 2020.

Todavia, dado que o teto não vigora a plena força em 2021, na comparação com 2019 ainda registraremos expansão pelo lado dos gastos nominais. O peso maior do ajuste de gastos recairá, portanto, sobre a inflação, cujo efeito deverá também ser dos maiores já registrados num determinado ano, nem tanto pelo nível da inflação em si, provavelmente ao redor de 6%, mas pelo altíssimo nível das despesas registradas em 2020.

Deve ficar claro que esta não é uma solução satisfatória. O objetivo final do controle de gastos não a redução da despesa em si, mas sim de seus efeitos sobre a inflação, seja pelo seu impacto na demanda (menos relevante hoje), seja pelos receios que o endividamento crescente acabe nos levando a uma situação de descontrole. Não faz sentido, portanto, usar a inflação como instrumento de controle fiscal.

Vale dizer, por mais que esta colabore com o resultado fiscal de 2021, e, de quebra, dê uma mãozinha com a relação dívida-PIB, este efeito tem que ser temporário. A solução sustentável passa pela reversão da dinâmica de gastos crescentes brevemente descrita acima.

E aí, sinto dizer, nada fizemos que justifique qualquer esperança no futuro próximo. Nem no longínquo.

(Publicado 7/Jul/2021)

Veja mais

Bourbons tropicais

Há bons motivos para crer que o péssimo desempenho econômico do país nos últimos anos decorra de nossa incapacidade de lidar com a despesa pública. São preocupantes as intenções de acabar com o teto de gastos.

Logo no início do monumental Conversa na Catedral Mario Vargas Llosa faz a pergunta que caberia a quase todos países latino-americanos: “em que momento o Peru se ferrou?” (ok, não é “ferrou”, mas mesmo com a falta de compostura de nossos dirigentes, não há motivo para o baixo calão).

A resposta, trabalhada ao longo do romance, sugere período bem anterior ao da “Escolha de Sofia” há pouco enfrentada por aquele país, mas não trato disso aqui hoje, nem provavelmente no futuro, dado meu escasso conhecimento da história peruana. Eu me refiro, claro, ao Brasil, na tentativa de entender o que nos levou ao atual estado de penúria, caracterizado pelo PIB ainda quase 3% abaixo do registrado no começo de 2014, talvez melhor expresso pela taxa de desemprego mais de duas vezes mais alta do que a observada naquele momento. Quando foi que o Brasil se... ferrou?

Há vários candidatos para o momento histórico, mas meu preferido, inclusive por – sem saber à época – tê-lo testemunhado em primeira mão, foi o da primeira derrota política do então ministro da Fazenda, Antonio Pallocci, quando em 2005, ainda no primeiro mandato do presidente Lula, tentou emplacar um programa de controle de gastos extraordinariamente suave.

A proposta previa limitar ao aumento dos gastos correntes a algo inferior ao crescimento do PIB, ou seja, ainda acima da inflação, gerando uma economia na casa de 0,1% a 0,2% do PIB por ano durante vários anos. Não parece muito, mas aplicada diligentemente teria efeitos consideráveis.

Naquele ano o governo federal, ao qual caberia a política, gastou o equivalente a 16,4% do PIB, dos quais pouco menos de 1% do PIB com investimentos, ou seja, o gasto corrente girava ao redor de 15,5% do PIB. Caso o programa tivesse sido adotado então, a despesa corrente federal teria se reduzido algo entre 14,5% e 15% do PIB no final do primeiro governo Dilma.

Ao invés disto, saltou para algo próximo a 17% do PIB, mesmo com o crescimento vitaminado pelo aumento de preços das commodities em boa parte do período. Já o investimento federal, mesmo livre de amarras e sob a égide do PAC (lembram-se?), cresceu menos de 0,5% do PIB.

A despesa obrigatória, até então mantida abaixo de 90% da despesa total, ultrapassou este patamar em 2015 para nunca mais voltar, resultado das decisões de política que engessaram o orçamento em caráter permanente, fenômeno que também se fez sentir nos estados e municípios. Assim, quando sobreveio a recessão, ainda em 2014, não havia mais espaço para política fiscal anticíclica, agravado pela inflação alta, que também não permitiu qualquer alívio do ponto de vista da taxa de juros, muito pelo contrário.

É possível arriscar como teria sido o cenário caso a politica fiscal tivesse seguido a orientação do programa de 2005. Mesmo que o investimento público seguisse anêmico pelas conhecidas limitações da máquina, a trajetória da inflação teria sido distinta, por força da menor pressão de demanda do lado do gasto federal, permitindo juros mais baixos e, consequentemente, menor endividamento, seja pelo resultado primário mais parrudo, seja pelo juro real mais baixo sobre a dívida. Adicionalmente, diga-se, as barbeiragens no controle de preços de combustíveis e energia provavelmente não teriam ocorrido, preservando assim tanto a Petrobras quando o setor elétrico.

Não haveria, desta forma, motivo para que o desempenho do país fosse tão inferior ao dos demais países da América Latina, também afetados pela queda das commodities em meados da década passada.

Ao invés de redução de crescimento de quase 7 pontos percentuais (queda de 3,4% ao ano entre 2014 e 2016 contra expansão de 3,4% ao ano nos cinco anos anteriores), poderíamos ter sofrido desaceleração da ordem de 2,2 pontos, como a mediana dos outros países da região. Teríamos crescido menos, mas evitado a maior recessão da história recente e, de quebra, também as dúvidas que hoje persistem sobre a sustentabilidade do endividamento público.

Como se sabe, a fatídica decisão de 2005 foi influenciada, e muito, pela postura da então ministra-chefe da Casa Civil, que do alto da sua também monumental ignorância proclamou “gasto corrente é vida”. Não me escapa a ironia dramática da fulminadora do programa ter se tornado sua própria vítima anos mais tarde, mas, ainda mais relevante do que a Schadenfreude proporcionada pelo evento, são os sinais que os demais envolvidos não parecem ter aprendido rigorosamente nada (nem esquecido de nada) com o desenrolar dos acontecimentos.

À parte o esforço, tão denodado quanto patético, dos que ainda querem reescrever a história recente do país, jogando na conta de outros seus muitos e profundos erros, o ex-presidente Lula, candidatíssimo no ano que vem, já deixou clara sua oposição ao teto de gastos, já bastante minado, diga-se, pelo atual governo.

Dentre as alternativas presentes, continuo com George Washington.

(Publicado 30/Jun/2021)

Veja mais