A Mão Visível

Mais GloboNews

2012-01-27T22:03:00.000-02:00

Sábado (28/jan) às 23:00 estarei no Painel da GloboNews. Se der, publico o vídeo.

300!

2012-01-27T11:13:00.000-02:00

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Fed adota virtual regime de metas para a inflação

2012-01-25T17:46:00.000-02:00

Release Date: January 25, 2012

For release at 2:00 p.m. EST

Following careful deliberations at its recent meetings, the Federal Open Market Committee (FOMC) has reached broad agreement on the following principles regarding its longer-run goals and monetary policy strategy. The Committee intends to reaffirm these principles and to make adjustments as appropriate at its annual organizational meeting each January.

The FOMC is firmly committed to fulfilling its statutory mandate from the Congress of promoting maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates. The Committee seeks to explain its monetary policy decisions to the public as clearly as possible. Such clarity facilitates well-informed decisionmaking by households and businesses, reduces economic and financial uncertainty, increases the effectiveness of monetary policy, and enhances transparency and accountability, which are essential in a democratic society.

Inflation, employment, and long-term interest rates fluctuate over time in response to economic and financial disturbances. Moreover, monetary policy actions tend to influence economic activity and prices with a lag. Therefore, the Committee's policy decisions reflect its longer-run goals, its medium-term outlook, and its assessments of the balance of risks, including risks to the financial system that could impede the attainment of the Committee's goals.

The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run goal for inflation. The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve's statutory mandate. Communicating this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee's ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.

The maximum level of employment is largely determined by nonmonetary factors that affect the structure and dynamics of the labor market. These factors may change over time and may not be directly measurable. Consequently, it would not be appropriate to specify a fixed goal for employment; rather, the Committee's policy decisions must be informed by assessments of the maximum level of employment, recognizing that such assessments are necessarily uncertain and subject to revision. The Committee considers a wide range of indicators in making these assessments. Information about Committee participants' estimates of the longer-run normal rates of output growth and unemployment is published four times per year in the FOMC's Summary of Economic Projections. For example, in the most recent projections, FOMC participants' estimates of the longer-run normal rate of unemployment had a central tendency of 5.2 percent to 6.0 percent, roughly unchanged from last January but substantially higher than the corresponding interval several years earlier.

In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from the Committee's assessments of its maximum level. These objectives are generally complementary. However, under circumstances in which the Committee judges that the objectives are not complementary, it follows a balanced approach in promoting them, taking into account the magnitude of the deviations and the potentially different time horizons over which employment and inflation are projected to return to levels judged consistent with its mandate.

Festa imodesta

2012-01-18T06:50:00.000-02:00

A inflação dos últimos dois anos superou consideravelmente a meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional e, a despeito das promessas do Banco Central, a história deverá se repetir em 2012. Isto, contudo, não parece ser motivo de grande preocupação por parte dos gestores de política econômica, para quem qualquer número abaixo do limite superior de tolerância vale até comemoração. Posto de outra forma, não creem haver problema com a inflação acima da meta, já que isto permitiria trabalhar com uma taxa de juros mais baixa e crescimento mais elevado.

À primeira vista, tal escolha parece fazer todo sentido: por que o preciosismo de atingir a meta à custa de uma expansão menor se podemos crescer mais, mantendo a inflação inferior a 6,51%? Entretanto, explorando esta questão mais a fundo, não é difícil concluir que se trata, novamente, da falsa escolha entre inflação e crescimento.

Com efeito, porque parece haver intolerância à expansão do PIB abaixo de determinado patamar, o BC não está disposto a pagar o preço em termos da redução temporária do crescimento requerida para trazer a inflação de volta à meta depois dos exageros cometidos em 2009 e 2010. Assim, não apenas interrompeu o processo de aperto monetário, mas reverteu seu curso apesar dos sinais claros que a inflação não convergiria para a meta mesmo em 2012.

O impulso monetário decorrente desta política deve se fazer sentir com toda intensidade a partir do segundo trimestre deste ano, levando à aceleração da demanda doméstica, principalmente o consumo, com o auxílio luxuoso do gasto público, anabolizado pelo aumento do salário mínimo.

Todavia, estas ações não ocorrem sem reação por parte de público. Não por acaso, as expectativas de inflação, que – antes do corte da Selic – sugeriam convergência para a trajetória de metas, passaram a sinalizar um desvio significativo para cima tanto em 2012 quanto em 2013.

As expectativas inflacionárias têm, contudo, impacto sobre a inflação corrente. Qualquer empresa (ou trabalhador) minimamente previdente que esteja no processo de definição de seus preços (ou salários) incorpora a estes um valor relativo à proteção contra sua erosão ao longo do período em que se mantêm fixos. Assim, tipicamente a deterioração das expectativas, resultado da percepção da falta de compromisso com a meta, acaba se traduzindo em aceleração da inflação corrente, independente da taxa de crescimento.

Em outras palavras, a troca de crescimento por inflação não é estável: é possível algum ganho temporário, mas, à medida que as expectativas inflacionárias mais elevadas se incorporam à formação de preços, o resultado passa a ser apenas inflação mais alta. Já o crescimento de médio e longo prazo não é acelerado pela inflação, pois resulta essencialmente da capacidade de expansão da oferta, ou seja, do nível de investimento em períodos mais curtos, e da demografia, educação e expansão da produtividade ao longo de um horizonte mais extenso.

Por outro lado, dada a provável aceleração da economia em 2012, a se traduzir em queda adicional do desemprego e da capacidade ociosa, aumentam as chances de um novo repique inflacionário em 2013, como, aliás, sugerido pelas próprias projeções do BC em seu último Relatório de Inflação.

Partindo da inflação já acima da meta, isto acabará forçando o BC a elevar novamente a Selic, mas já num contexto de expectativas bastante deterioradas. Sob tais circunstâncias, a convergência à meta será bem mais custosa em termos de perda de produto do que seria caso o problema tivesse sido tratado a tempo. O custo de se recusar a enfrentá-lo a tempo será o aumento da volatilidade do produto, supostamente o que se quis reduzir no ano passado.

Pensando bem, talvez seja mesmo o caso de comemorar a inflação no topo da banda, porque as coisas podem piorar bastante daqui para frente.

6,5%!

(Publicado 18/Jan/2012)

Distância entre intenção e gesto

2012-01-05T04:43:00.001-02:00

Parece ter se tornado comum, quase consensual, a noção que o BC teria “acertado o cenário” ao iniciar o processo de redução da taxa Selic em sua reunião de agosto. O crescimento nulo do PIB no terceiro trimestre de 2011, assim como a perspectiva de um desempenho semelhante no final do ano passado seriam provas que, desta vez, o BC teria se posicionado “à frente da curva”, o que motivou até elogios em quartéis mais associados à crítica a priori das ações da autoridade monetária.

No entanto, quando olhamos mais de perto os números, a avaliação mais favorável que se pode fazer é que o júri ainda não decidiu se BC está correto; a rigor, pelo menos até agora, a única conclusão possível é que o cenário não se desenrolou como o previsto.

De fato, como expresso na ata daquela reunião, a decisão pelo corte da Selic resultou de “um cenário alternativo, (...) [que] admite que a atual deterioração do cenário internacional cause um impacto sobre a economia brasileira equivalente a um quarto do impacto observado durante a crise internacional de 2008/2009. Além disso, supõe que a atual deterioração do cenário internacional seja mais persistente do que a verificada em 2008/2009”. A verdade, todavia, é que não há ainda nenhum sinal de que a economia brasileira tenha sofrido um impacto equivalente a um quarto do verificado naquele momento.

Para tanto convido o leitor à inspeção dos números na tabela abaixo, que comparam o desempenho econômico desde a decisão pelo corte da Selic com o observado durante a crise de 2008/09. Verificamos, por exemplo, que a produção industrial caiu 18% entre setembro de 2008 (o pico antes da crise) e fevereiro de 2009 (o pior momento capturado pela média móvel trimestral), enquanto as vendas varejistas caíram cerca de 5% no mesmo tipo de consideração.

Em resposta à queda da demanda e da produção verificou-se uma expansão considerável da ociosidade dos recursos: o desemprego (já ajustado à saída de parcela da população do mercado de trabalho no período imediatamente posterior à crise) aumentou 1,7 ~~pontos percentuais~~ ponto percentual, enquanto a capacidade ocupada caiu quase 4,5 pontos. Assim, a variação das medidas do hiato de produto mostra um aumento expressivo de recursos ociosos, que, por sua vez, se materializou em queda apreciável da inflação, seja a inflação “cheia”, seja seu núcleo, levando a inflação a terminar 2009 praticamente na meta.

Já no período mais recente, muito embora o desempenho do ponto de vista de atividade tenha sido medíocre, marcado por queda da produção industrial e estagnação do PIB, em nada se assemelha a um impacto equivalente a um quarto do observado em 2008/09. Se é verdade que o varejo ampliado (que inclui veículos) sofreu uma queda pouco inferior a 1,5% de julho a outubro, o varejo restrito se expandiu, mostrando uma demanda interna bem mais resistente do que há três anos.

O contraste é ainda maior quando inspecionamos as medidas de ociosidade: o mercado de trabalho, na verdade, se tornou mais apertado, compensando a queda (moderada) da utilização de capacidade na indústria. Assim, a variação do hiato de produto é uma fração modesta da verificada durante a crise, certamente inferior aos 25% postulados no cenário alternativo do BC.

Estes dados nos trazem para o que, afinal de contas, é (ou deveria ser) o objetivo do BC: a inflação. Muito embora os cenários apresentados recentemente no Relatório de Inflação apontem (com ajuda da correta atualização da ponderação do IPCA) para uma taxa de inflação pouco acima de 4,5% este ano, a verdade é que, com menor contribuição do hiato e expectativas de inflação persistentemente descoladas da meta, a experiência de 2008/09 sugere, pelo contrário, que deve ser bastante difícil tirar dois pontos percentuais da inflação nos próximos 12 meses. Isto sem mencionar (ops!) que os cenários do BC que incorporam a Selic caindo até 9,5% a.a. já mostram a inflação voltando a se acelerar no final de 2012 e atingindo bem mais do que a meta em 2013.

É bom que se diga que, ao menos em tese, ainda há a possibilidade de deterioração adicional da situação internacional que leve o cenário corrente mais próximo daquele imaginado pelo BC há poucos meses, mas permanece sendo verdade que a convergência da inflação à meta segue dependente de uma contração de atividade que não ocorreu e que não parece ser palatável para os atuais condutores da política econômica. Assim, a única forma de concluir que o BC “acertou o cenário” é supor que ele sempre mirou acima da meta. Já isto o mercado parece ter compreendido há tempos.

Ooopps...

(Publicado 5/Jan/2012)

A tesoura de Marshall

2012-01-04T07:08:00.000-02:00

Parece haver um paradoxo no mercado de trabalho: a geração líquida de empregos formais (já ajustada pelo padrão sazonal) nitidamente desacelerou no segundo semestre de 2011, vindo de 160-170 mil postos de trabalho por mês para 100-110 mil postos mensais; por outro lado, a taxa de desemprego, também sazonalmente ajustada, caiu no período, atingindo em novembro o nível mais baixo desde 2002.

Este padrão poderia ser reconciliado caso um número expressivo de pessoas desempregadas tivesse abandonado a busca por trabalho. Sob tais circunstâncias seria concebível que a taxa de desemprego se mantivesse reduzida a despeito da baixa geração de emprego.

Entretanto, um exame mais atento dos dados de mercado de trabalho sugere não ser este o caso. Nos últimos meses, a proporção das pessoas em idade ativa trabalhando ou buscando trabalho (taxa de participação) tem se mantido razoavelmente estável e próxima à sua média. É verdade que na primeira metade do ano a taxa de participação se achava algo acima da média; todavia a redução no segundo semestre é insuficiente para explicar o comportamento discrepante da geração de empregos vis-à-vis a taxa de desemprego.

O paradoxo aparente, porém, pode decorrer de uma suposição implícita na análise acima, qual seja, que a desaceleração do ritmo de criação líquida de postos de trabalho refletiria apenas da moderação da demanda por trabalho, fruto da expansão mais lenta do produto. Há, contudo, ao menos em tese, a possibilidade que isso decorra também de limitações pelo lado da oferta.

Quando há um elevado contingente de desempregados e a demanda por trabalho se expande rapidamente é razoável esperar que a geração líquida de empregos se traduza em redução da taxa de desemprego. Todavia, à medida que nos aproximamos de uma situação em que parcela crescente da mão-de-obra capacitada se encontra empregada, a geração líquida deve desacelerar, pois agora um novo posto de trabalho não é obrigatoriamente ocupado por alguém previamente desempregado; passa a haver chance cada vez maior de tal posto ser tomado por alguém que já estava empregado.

Num caso extremo, irreal, mas que ajuda a ilustrar o problema, se todo novo emprego fosse tomado por um trabalhador previamente ocupado, a geração líquida de empregos seria zero, mas a taxa de desemprego permaneceria inalterada e baixa, como verificado no Brasil.

Isto dito, se o problema resultar da oferta de trabalho, deve haver reflexo nos salários. Caso só seja possível preencher uma nova vaga com um trabalhador já empregado, o salário oferecido ao novo candidato deverá ser superior ao que recebia anteriormente, isto é, o salário de admissão deve não apenas subir, mas também crescer mais do que o salário de demissão.

Segundo os dados do Ministério do Trabalho, é precisamente isto que temos observado. O ritmo de crescimento do salário médio de admissão se acelerou na segunda metade do ano, de 9% para 11% na comparação com o mesmo mês do ano anterior; além disto tem também superado a velocidade de crescimento do salário de demissão nesta mesma base de comparação. Esta evidência é consistente com a hipótese de limitações de oferta de trabalho terem desempenhado um papel mais relevante na moderação do ritmo de criação de empregos formais do que o observado até recentemente. Como a tesoura, a análise do mercado precisa de duas lâminas.

Embora esta não seja necessariamente a única razão por trás da desaceleração verificada na segunda metade de 2011, chega a ser surpreendente que esta hipótese tenha sido até agora ignorada. A identificação da natureza dos movimentos em qualquer mercado não pode deixar de lado a evidência pertinente aos preços, muito menos no caso do mercado de trabalho. Isto só reforça minha impressão que, quando a análise já parte da conclusão, a lógica do argumento fica irremediavelmente prejudicada.

A oferta também pode conduzir

(Publicado 4/Jan/2012)

Melô do Ted Kennedy

2012-01-02T03:08:00.001-02:00

A primeira música do Sabbath com Ian Gillan (“I am a highway star”) no vocal não poderia deixar de ter uma referência a automóveis em alta velocidade. O vídeo é típico do começo dos anos 80, ruim de dar dó, mas não deixa de ser divertido em sua ‘ruindeza’.

Mão Visível pega pesado em 2012

2012-01-02T02:03:00.004-02:00

Multidimensionalmente bizarro.
Para começar 2012 sintonizado: It is oblivion!

Rock de final de ano

2011-12-28T00:39:00.001-02:00

O mundo pode acabar a qualquer momento, então vamos comemorar com o bom e jovem rock'n roll.

Pequena participação no Jornal das 10 ontem

2011-12-27T14:59:00.000-02:00

Aqui está o link.

Precisão

2011-12-23T15:32:00.000-02:00

Mantega: BC é mais preciso na inflação

Para ministro, previsão de crescimento da economia feita pelo Banco Central não considera mudanças na taxa de câmbio e nos juros

23 de dezembro de 2011 | 3h 06

RENATA VERÍSSIMO , EDNA SIMÃO / BRASÍLIA - O Estado de S.Paulo

O ministro da Fazenda, Guido Mantega, pôs em xeque a credibilidade das previsões do Banco Central (BC) em relação ao crescimento da economia. Segundo ele, as estimativas do BC "são menos precisas" porque não consideram mudanças nas taxas de câmbio e de juros. Por isso, a previsão da Fazenda é de uma expansão entre 4% e 5% no ano que vem.

A afirmação foi feita pouco depois de o Banco Central ter divulgado a expectativa de um crescimento de apenas 3,5% no próximo ano. "A previsão do Banco Central é mais precisa no que diz respeito à inflação", afirmou Mantega.

O Ministério da Fazenda trabalha com um cenário de redução das taxas de juros e de valorização do dólar em relação ao real. O ministro disse que, havendo alterações nas duas variáveis, a taxa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) não ficará em 3,5%.

"O cenário da Fazenda é mais forte na questão do crescimento. Temos de ter uma projeção mais realista porque ela é usada para fechar as contas públicas e o Orçamento da União", afirmou.
Mantega disse que o Banco Central fará ajustes na sua previsão, à medida que as variáveis forem se modificando.

No entanto, no próprio Ministério da Fazenda, há técnicos que trabalham com uma estimativa de crescimento do PIB de 3,5% em 2012, conforme revelou o Estado esta semana, mas o ministro quer preservar as expectativas.

Mantega explicou que a projeção de crescimento da economia de 4% em 2012 prevê que a situação internacional continuará complicada. No entanto, disse que, se a situação melhorar, será possível uma expansão maior. "Há uma esperança de que os europeus consigam sair da crise."

* * *

Não chega a ser surpresa a escassa familiaridade do ministro com a aritmética, mas, mesmo assim, é interessante explorar o cenário em que o Brasil cresce 4% no ano que vem. Minha pergunta é: quanto o país precisaria crescer a cada trimestre para que o PIB médio de 2012 alcance 4% a mais do que o PIB médio de 2011?

No caso mais favorável, em que o crescimento a este ritmo já estivesse ocorrendo (ou seja, o PIB do quarto trimestre de 2011 já estivesse crescendo à velocidade compatível com 4% de expansão no ano que vem), teríamos que observar um ritmo de 1,16% por trimestre, isto é, algo como 4,7% ao ano.

Num caso menos favorável, com o PIB estagnado no quarto trimestre, mas compensando a partir do começo do ano que vem, a velocidade de crescimento deveria ser 1,51% por trimestre (6,2% ao ano).

Em bom português, para termos 4% de crescimento no ano que vem a expansão marginal do PIB teria que se encontrar num intervalo entre 4,7% e 6,2% ao ano. Com boa vontade, superaria por pouco o crescimento potencial, mantendo o hiato de produto entre estável e decrescente, sem efeitos desinflacionários; num cenário mais razoável, alcançaria bem acima do potencial, implicando uma redução expressiva do hiato e aumento das pressões inflacionárias.

Em outras palavras: se o Ministério da Fazenda for preciso na projeção do PIB, o BC não será na projeção de inflação; já se o BC for mesmo preciso na projeção de inflação (próxima à meta, de acordo com o Relatório de Inflação), então é o Ministério da Fazenda o impreciso na projeção do PIB.

Mas quem se importa?

- BC é preciso: inflação na meta
- BC não é preciso: o crescimento será maior que o potencial
- Aí o BC não é preciso: inflação supera a meta
- Mas o BC é preciso: vai cortar a Selic
- Navegar é preciso
- Preciso, preciso, preciso
(cantando) - Ah, eu preciso, eu preciso, eu preciso muito de vocêêêê...
(cantando) - Você de mim, eu de vocêêêê...

Um resultado chamado pecado

2011-12-21T07:15:00.000-02:00

Os 18 leitores já sabem minha visão sobre a natureza da crise europeia: mais que uma questão fiscal (que existe, mas é fruto, não causa, da crise), as crescentes tensões na continente refletem um problema de competitividade das economias periféricas relativamente às centrais. Isto dito, é necessário explicar o que entendo por “competitividade”, sem o que corremos o risco de entrar novamente numa discussão moral sobre as “formigas” que promoveram reformas e as “cigarras” que as empurraram para o Dia de São Nunca.

De fato, quando explicito meu argumento é comum ouvir alguma afirmação do gênero: “o trabalhador alemão é muito mais produtivo que o italiano/espanhol/etc, e não há como economias tão desiguais competirem no contexto de uma moeda comum”. Tipicamente este tipo de colocação sugere que a superioridade germânica seria de tal ordem que, na concorrência com as demais economias europeias, a Alemanha sempre sairia à frente, como expresso na acumulação de enormes superávits externos às expensas de seus parceiros da Zona do Euro.

Entretanto, este tipo de afirmação não sobrevive a um exame mínimo dos dados. Segundo o FMI, no período imediatamente anterior à adoção do euro (1995-99), já com as taxas de câmbio alinhadas para a unificação, os países periféricos apresentavam um superávit externo da ordem de US$ 15 bilhões/ano, contra um déficit de US$ 19 bilhões/ano registrado pela Alemanha. Independente dos sinais do balanço externo, porém, eram resultados modestos relativamente ao tamanho das economias envolvidas.

A partir da adoção da moeda comum a coisa mudou de figura. A periferia registrou déficits próximos a US$ 67 bilhões/ano contra superávits alemães na casa US$ 96 bilhões/ano de 2000 a 2008. Entre 1999 e 2008 a periferia viu seu déficit saltar US$ 163 bilhões (de US$ 13 bilhões para US$ 176 bilhões), enquanto o superávit teutônico aumentou cerca de US$ 273 bilhões (de um déficit de US$ 27 bilhões para um superávit de US$ 246 bilhões).

À dramática alteração no seu balanço externo correspondeu considerável apreciação da taxa de câmbio na periferia relativamente à Alemanha. Dado que a moeda é comum, isto poderia parecer um contrassenso (como um euro espanhol poderia se apreciar relativamente ao euro alemão?), mas não é, pois as taxas de inflação no período que se seguiu à adoção do euro foram consideravelmente distintas.

Assim, entre 2000 e 2007 a inflação na periferia foi de 5% (Itália) a 14% (Grécia) mais alta que na Alemanha, o que corresponde à apreciação do câmbio real. Não por acaso as cinco economias com maior diferencial de inflação com relação à Alemanha naquele período são também as economias que hoje enfrentam a crise mais aguda.

A queda nas taxas de juros da periferia que se seguiu à unificação monetária levou à forte expansão da demanda interna nestes países, liderada no caso grego pelo governo e nos demais pelo setor privado. Isto se traduziu em redução do desemprego na periferia e pressão sobre os salários (e inflação), pois os trabalhadores do centro não migraram para lá.

Com a crise de 2008 e a conseqüente reversão dos ingressos de capitais, a periferia se viu obrigada a restaurar a competitividade perdida, isto é, desvalorizar o câmbio, o que, sob a moeda única, teria que ocorrer pela queda dos preços internos relativamente aos alemães. Todavia, com a baixa inflação alemã, torna-se necessária deflação na periferia, um remédio amargo quando preços e salários não são flexíveis e quando a migração para o centro também não é uma alternativa viável, pois requer elevação apreciável do desemprego.

A perda de competitividade não foi, pois, um pecado da periferia, mas resultado da lógica da integração monetária. O desafio é recuperá-la sem romper com esta mesma lógica, ainda não compreendida pela liderança europeia.

Feliz Natal, bom ano e até janeiro!

- Aaanngeeelllaaaaa!

(Publicado 21/Dez/2011)

André Urani (1960-2011)

2011-12-15T13:39:00.000-02:00

Não o conheci pessoalmente, mas era amigo de bons amigos, que o consideravam, com razão, um excelente economista. Foi embora muito cedo, antes que tivesse chance de conversarmos face a face. Que pena.

Mais GloboNews

2011-12-13T15:41:00.001-02:00

Hoje (13/dez) devo participar do Entre Aspas discutindo a crise europeia. Se der, o vídeo será aqui postado.

Por um punhado de euros

2011-12-07T07:14:00.000-02:00

A crise europeia continua atraindo a atenção de todos e, por mais que prefira falar de outros tópicos, não há como escapar do tema. Desenvolvimentos recentes – como o pacote de ajuste fiscal italiano, a iniciativa dos bancos centrais mundiais de facilitar o financiamento dos bancos e a aventada possibilidade do Banco Central Europeu (BCE) emprestar € 200 bilhões para o Fundo Monetário Internacional (FMI), que seriam então usados para financiar os países europeus em dificuldade – trouxeram alívio considerável aos mercados, ainda estressados.

Entretanto, da forma como vejo a questão, esse empréstimo do ECB ao FMI traz riscos consideráveis, que não me parecem plenamente compreendidos, relacionados ao direito geralmente atribuído ao FMI de receber de volta plenamente seus empréstimos (senioridade).

Para entender isto imagine que, num belo dia, os investidores acordem (a expressão foi involuntária, mas caiu bem) e descubram que certo país, cuja dívida é de $100, só tem condições de pagar $80. Assim, dado que cada credor seria tratado em condições de igualdade, o valor de mercado de seus títulos cairia de 100%, para 80%.

No entanto, durante o café os investidores descobrem também que metade da dívida tem que ser paga integralmente a um credor sênior (por exemplo, o FMI). O Fundo recebe, pois, $50 e desta forma só restam ao país $30 para servir a dívida restante (outros $50). Neste caso, os credores juniores só receberiam 60% do que emprestaram, ou seja, o valor de seus títulos seria de 60% ao invés de 80%. Posto de forma mais geral, quanto maior for a parcela devida a um credor sênior, tanto maior será o desconto sobre a dívida júnior, o que deve se refletir nos preços a que tais títulos são transacionados no mercado.

Portanto, se tivéssemos certeza que determinado país não tem condições de servir integralmente sua dívida, o mero anúncio de um pacote de financiamento do FMI deveria fazer com o preço dela no mercado secundário despencasse, excetuando-se, é claro, o preço da dívida que será saldada com os recursos provenientes do Fundo. (Num caso extremo, se os recursos do FMI permitissem saldar toda dívida, então os preços subiriam, mas, convenhamos, este não é dos cenários mais prováveis na ordem natural das coisas). Apenas se a intervenção do FMI servisse para elevar a capacidade de pagamento da dívida é que este resultado deixaria de valer.

A outra hipótese crucial acima é a certeza sobre a incapacidade do governo servir sua dívida. Assim, no caso da Grécia, parece óbvio que o ingresso de recursos do Fundo deve ter contribuído para redução do preço (aumento do rendimento) dos papéis gregos no mercado secundário. Por outro lado, quando nos referimos a países como Itália e Espanha, a situação é bem mais complexa.

Há certo consenso entre economistas menos propensos a uma visão moral do endividamento que a dívida destes países pode ou não ser sustentável, dependendo das condições de financiamento. Em outras palavras, se submetidos a taxas de juros moderadas, tais governos seriam solventes; por outro lado, a persistirem as taxas de juros atuais, a dívida não poderia ser integralmente paga. Em jargão econômico, descrevemos tais situações como caracterizadas por “equilíbrios múltiplos”.

Voltando ao caso em questão, parece que os € 200 bilhões do ECB, canalizados pelo FMI, seriam insuficientes para fazer com que o bom equilíbrio, marcado por taxas baixas de juros, predomine. Neste caso, ao risco do equilíbrio ruim prevalecer, adiciona-se a senioridade do FMI e, como descrito, acima, o efeito final seria a redução de preços de mercado da dívida, tornando mais cara a rolagem e agravando a situação hoje existente.

A Europa precisa de um novo credor com a mesma senioridade dos existentes; vender a senioridade por um punhado de euros irá agravar o problema.

A senioridade por um prato de lentilhas

(Publicado 7/Dez/2011)

Must read

2011-12-03T23:00:00.000-02:00

Artigo do Greg Mankiw para o NY Times.

O “erro” de 2008 e o erro de 2011

2011-12-01T04:50:00.000-02:00

A forte queda da atividade no final de 2008 ainda é vista por muitos como prova do “erro” do Banco Central à época. Segundo esta visão, a demora do BC para reduzir a taxa de juros teria impedido a recuperação mais rápida da economia, assim como uma queda ainda mais pronunciada da taxa real de juros. Esta é a justificativa para que agora o BC procure se antecipar à crise, promovendo uma redução expressiva de taxa real de juros, de cerca de 7% para algo como 4,5% ao ano, com o intuito de evitar a repetição do “erro de 2008”.

Há, contudo, equívocos sérios com tal versão. A começar porque superestima – e muito – o papel da política monetária na contração do produto naquele momento. O gráfico mostra o desempenho da produção industrial brasileira juntamente com as estimativas do CPB referentes à importação (quantum) e produção industrial globais, tomando como base os níveis observados no terceiro trimestre de 2008. Como se vê, a produção industrial brasileira seguiu muito de perto o desempenho do comércio e da produção mundiais. Isto indica que, mais do que a taxa de juros, foi o contágio da economia global quem determinou a aguda retração da economia brasileira no final de 2008.

Fontes: CPB e IBGE

Obviamente, como sempre insisto, temos que considerar também o que poderia ter ocorrido caso o BC tivesse reduzido a Selic mais cedo, ainda no quarto trimestre de 2008. Parece razoável, dada a relação relativamente estável entre a taxa real de juros e o comportamento da demanda doméstica, que esta última teria reagido ainda mais cedo do que o fez, o que possivelmente teria levado a uma recuperação ainda mais rápida da produção.

Caso isto tivesse acontecido, porém, o comportamento do chamado “hiato do produto”, a medida da ociosidade da economia relativamente ao seu potencial, também teria sido distinto, assim como a inflação.

Com efeito, minhas estimativas, combinação da taxa de desemprego e do nível de utilização de capacidade instalada da indústria, revelam que a utilização geral de recursos teria caído cerca de 2,5 pontos percentuais entre setembro de 2008 e março de 2009 (de 88,5% para 86%), movimento consistente com a queda expressiva da inflação em 2009, uma vez considerada a defasagem de cerca de 2 trimestres. Tivesse, pois, a atividade se recuperado mais rápido que o observado, muito provavelmente a inflação, que ficou na meta em 2009, a teria superado.

Note-se, ademais, que também o comportamento das expectativas de inflação à época reforça esta noção. Embora tivessem inicialmente se deteriorado, refletindo os temores (meus inclusive) associados à desvalorização da moeda, as expectativas, ao se normalizaram no começo de 2009, ajudaram a criar o espaço para a redução não-inflacionária da Selic. Neste aspecto também o “timing” da reação foi correto, pois a perda de controle das expectativas implicaria – mesmo sob maior ociosidade – inflação superior à meta.

Se isto é verdade, não parece ter havido nenhum “erro” do BC na formulação da política monetária em 2008-09. Pelo contrário, a velocidade de recuperação da economia e o comportamento das expectativas se mostraram consistentes com a meta de inflação, sugerindo adequação da política monetária. Em particular, não há indicações que teria sido possível redução mais expressiva da Selic sem o comprometimento da meta.

Isto dito, a discussão sobre o que foi (e o que poderia ter sido) a política monetária há 3 anos nos oferece lições que parecem ter sido solenemente ignoradas no atual ciclo. Naquele momento partíamos de uma taxa de inflação pouco inferior ao teto da banda, mas sofrendo os efeitos de um colapso da economia global que levou a uma considerável expansão da ociosidade na economia, cujos reflexos se fizeram sentir sobre a taxa de inflação, com o auxílio luxuoso de expectativas em plena convergência para a meta.

Já ao início deste ciclo de afrouxamento monetário partimos de uma inflação superior ao teto da banda, sob expectativas de inflação ainda consideravelmente acima da meta (na verdade piores hoje do que eram quando da decisão inicial de redução de juros) e com indicações de ociosidade muito menos favoráveis do que as observadas há 3 anos, dado que as estimativas de utilização de recursos se encontram agora ainda ao redor de 89%-89,5%.

A despeito disso, as taxas reais de juros hoje se encontram em patamares inferiores aos observados em 2009, gerando um impulso ainda maior sobre a demanda doméstica. Sob tais circunstâncias, não me parece que uma crise que gere impacto “equivalente a um quarto do (...) observado durante a crise internacional de 2008/2009” seja suficiente para fazer a inflação retornar à meta em 2012. Só intervenção divina, ou uma crise bem mais séria, farão o serviço, sugerindo que ao Copom resta torcer pela piora da situação europeia, ou uma súbita onda de religiosidade.

Novos instrumentos de política monetária

(Publicado 1/Dez/2011)

Já que só a GloboNews me aguenta...

2011-11-30T12:55:00.003-02:00

estarei lá para o Conta Corrente, hoje (30/nov) às 19:30. Se der, publico o vídeo aqui.

P.S. O vídeo

Quem adivinhar o resultado ganha um chiclete com pouco uso

2011-11-28T10:11:00.000-02:00

Chavez Price Caps Spark Panic Buying of Coffee, Toilet Paper

Venezuelan President Hugo Chavez’s move to expand price controls this week sparked panic purchases by consumers, leading to shortages of everything from coffee to toilet paper.

People are buying more than they need to stock their homes and resell the products at a profit in the black market, Food Minister Carlos Osorio said yesterday on state television. The authorities are visiting stores to ensure the availability of regulated products, he said.

“I’m buying everything that’s on the price control list that’s going to be regulated,” retired schoolteacher Elena Ramirez, 56, said in an interview at a Dulcinea supermarket in Caracas where she bought 12 packages of toilet paper, each with four rolls. “Everyone is in the same game. It’s madness.”

Under regulations that took effect on Nov. 22, the government can fix the price of 15,000 goods in an attempt to slow inflation that reached 26.9 percent in October, the highest in the Western Hemisphere. Chavez immediately ordered a freeze on the price of 18 personal care items ranging from toothpaste to deodorant until mid-January to prevent monopolies from “ransacking the people.”

(...)

“The law of supply and demand is a lie,” Karlin Granadillo, the head of a price control agency set up to enforce the new regulations, said yesterday on state television. “These are not arbitrary measures. They are necessary.”

Devagar e nunca

2011-11-23T06:47:00.000-02:00

Volto à Europa, alertando, porém, que esta coluna é bem mais especulativa que o usual. Ainda não acredito, para ser sincero, que a crise no Velho Continente acabe numa monumental explosão do euro (há muita história em jogo, de modo que, quando a onça europeia for beber San Pellegrino, alguém terá que abrir a carteira), mas pretendo explorar exatamente alternativas possíveis, embora improváveis. Aviso também que algumas das ideias aqui discutidas tiveram origem em material escrito pelo meu coblogueiro, que permanece, a pedido, O Anônimo.

Os 18 leitores já sabem minha posição a respeito da natureza da crise: mais que um problema fiscal (Grécia à parte), interpreto o fenômeno como resultado de uma tensão de difícil solução: a taxa de câmbio real precisa se desvalorizar em certos países, que acumularam elevados déficits externos entre 2000 e 2008, mas, dada a adoção de uma moeda única, a única forma de promover a desvalorização do câmbio, digamos, na Espanha, seria fazer com que preços e salários naquele país caíssem relativamente aos na Alemanha.

Fossem preços e salários flexíveis, sequer estaríamos discutindo uma crise destas proporções; já teriam se ajustado e os problemas de competitividade da Espanha devidamente resolvidos. Como, porém, preços e salários tipicamente se ajustam de forma lenta, em particular quando precisam cair, acaba sendo necessária forte retração da atividade, isto é, um aumento considerável do desemprego e da capacidade ociosa que crie os incentivos para a moderação de salários e preços. Contudo, isto se traduz, por meio de redução das receitas tributárias e expansão cíclica de gastos (como seguro-desemprego), em problemas fiscais.

Se tal visão é correta, em tese a saída da Espanha da Zona do Euro, com conseqüente desvalorização da moeda, teria o condão de resolver o problema de competitividade, evitando a necessidade de elevação aguda do desemprego para realinhar os custos salariais.

Entretanto, mesmo se fosse possível, o abandono do euro teria conseqüências graves para os balanços dos setores privado e público na Espanha. Como continuariam devendo em euros, mas com receitas tipicamente denominadas em pesetas, fortemente desvalorizadas, nem o setor privado, nem o setor público teriam condições de arcar com suas dívidas. Se, operacionalmente, abandonar a moeda única é complicado, financeiramente seria um desastre capaz de ofuscar o ocorrido há cerca de 10 anos na Argentina. (Notem, todavia, que isso também ocorre, mas a velocidade menor, quando o ajuste se dá pela queda de preços na Espanha)

Imaginem, no entanto, que seja a Alemanha quem decida voltar ao marco. O euro, moeda da periferia, se desvalorizaria face à nova moeda, mas, do ponto de vista da Espanha, a recuperação da competitividade não traria os problemas de descasamento entre passivos e receitas acima mencionado.

O descasamento, todavia, não desapareceria; apenas mudaria de endereço. Agora se daria entre ativos denominados em euros (desvalorizados) contra passivos expressos no novo (e poderoso) marco. Os balanços dos bancos alemães em particular teriam de um lado títulos espanhóis em euros e, do outro, depósitos em marco, os primeiros perdendo valor relativamente aos segundos. Ou seja, além de perder competitividade, a Alemanha também teria que enfrentar problemas com balanços privados, o que sugere escasso incentivo para uma solução nesta linha, a menos que tais custos sejam percebidos como inferiores aos que lhe caberiam, enquanto proprietária da carteira acima aludida, para a manutenção da Zona do Euro nos moldes atuais.

Reitero que estes problemas também ocorrerão, ainda que lentamente, se a Europa optar, como parece ser o caso, pela deflação na periferia. Entretanto, dada a velocidade da liderança política, talvez seja a lentidão o principal atrativo desta (falta de) estratégia.

- Dies ist der Weg

- Oui, oui, c'est ici

(Publicado 23/Nov/2011)

Profético

2011-11-18T09:09:00.001-02:00

Q: Thank you very much. Before we sign off, could I just take the opportunity to ask you what you think the prospects are for the attempts in Europe to create a common currency area? Are you optimistic about their success?

A: I think it's a big gamble and I'm not optimistic. Unfortunately, the Common Market does not have the features that are required for a common currency area. A common currency area is a very good thing under some circumstances, but not necessarily under others. The United States is a common currency area. Australia is also a common currency area. The characteristics that make Australia and the United States favourable for a common currency are that the populations all speak the same language or some approximation to it; there's free movement of people from one part of the country to the other part, so there's considerable mobility; and there's a good deal of flexibility in prices and to some extent in wages. Finally, there's a central government which is large relative to the local state governments so that if some special circumstances affect one part of the country adversely, there will be flows of funds from the centre which will tend to offset that.

If you look at the situation in the Common Market, it has none of those features. You have countries with people all of whom speak different languages. There's very little mobility of people from one part of the Common Market to another. The local governments are very large compared to the central government in Brussels. Prices and wages are subject to all sorts of restrictions and control.

The exchange rates between different currencies provided a mechanism for adjusting to shocks and economic events which affected different countries differently. In establishing the common currency area, the Euro, the separate countries are essentially throwing away this adjustment mechanism. What will substitute for it?

Perhaps they will be lucky. It may be that events, as they turn out in the next 10 or 20 years, will be common to all the countries; there will be no shocks, no economic developments that affect the different parts of the Euro area asymmetrically. In that case, they'll get along fine and perhaps the separate countries will gradually loosen up their arrangements, get rid of some of their restrictions and open up so that they're more adaptable, more flexible.

On the other hand, the more likely possibility is that there will be asymmetric shocks hitting the different countries. That will mean that the only adjustment mechanism they have to meet that with is fiscal and unemployment: pressure on wages, pressure on prices. They have no way out. With a currency board, there is always the ultimate alternative that you can break the currency board. Hong Kong can dismantle its currency board tomorrow if it wants to. It doesn't want to and I don't think it will. But it could. But with the Euro, there is no escape mechanism.

Suppose things go badly and Italy is in trouble, how does Italy get out of the Euro system? It no longer has a lira after whatever it is - 2000 or 2001 - so it's a very big gamble. I wish the Euro area well; it will be in the self-interest of Australia and the United States that the Euro area be successful. But I'm very much concerned that there's a lot of uncertainty in prospect.

* * *

Quem disse isto?

Milton Friedman, em 17/Jul/1998 (dica do Afonso Bevilaqua)

you

Jumento de Ouro (de volta!)

2011-11-10T09:50:00.001-02:00

Fazia algum tempo que não premiávamos alguém por suas contribuições inestimáveis à teoria econômica, mas o artigo de hoje do Amir Khair consegue ser ainda pior que o habitual. Vejam que beleza:

na eventualidade de retomada da inflação, não é a Selic que serve para controlá-la, pois o que segura a demanda são o crédito e a própria inflação, que corrói diariamente o poder de compra da maior parte da população

Não que a ideia propriamente dita seja nova (já foi comentada neste post), mas isto não a torna menos cretina (na verdade aumenta seu teor de cretinice, mas podemos parar por aqui).

next record

O avesso do avesso

2011-11-09T06:02:00.000-02:00

Imagine que alguém resolva comprar um título público, cujo rendimento, fixo por um ano, seja 13% ao ano naquele momento. Sem recursos, no entanto, o investidor toma emprestado, prometendo pagar a seus credores a taxa Selic, que, também naquele instante, é de 12,5%. Assim, caso a Selic não se altere no período, ele ganhará 0,5% ao ano sobre esta aplicação. Parece dinheiro de graça, mas, como isso não existe, é necessário saber onde está o truque.

Na verdade, o “truque”, ou melhor, a condição essencial para que este investimento seja rentável é que a taxa Selic seja menor do que a taxa de retorno do papel em que os recursos foram aplicados. Assim, caso o BC eleve a Selic o investidor perderá dinheiro; por outro lado, se o BC decidir pela redução da Selic, deve ficar claro que o aplicador ganhará ainda mais do que esperava.

Este resultado parece estranho. Contudo, quem prestou atenção no exemplo acima deve ter notado que se trata de uma descrição muito estilizada da operação de um banco, que toma recursos de clientes tipicamente pagando uma taxa de juros associada à Selic (o CDI), enquanto aplica estes recursos majoritariamente em ativos (títulos e empréstimos) cujas taxas de juros são fixas ao longo da vida da aplicação.

De fato, segundo números do BC relativos a setembro (quadro 31 da nota à imprensa relativa à política monetária e operações de crédito), os empréstimos a taxas fixas dos bancos atingiram quase R$ 720 bilhões, enquanto os ligados ao CDI chegaram a pouco mais de R$ 200 bilhões. Já no que se refere aos títulos públicos (quadro 37 da nota à imprensa relativa à política fiscal), o montante de papéis de taxa fixa (prefixados e indexados à inflação) era de R$ 1,1 trilhão ao final de setembro, enquanto os indexados à Selic (incluindo operações compromissadas) montavam a cerca de R$ 920 bilhões.

Já do lado da captação dos bancos os dados mais recentes revelam que os depósitos à vista (sobre os quais os bancos não pagam juros) representavam R$ 140 bilhões, enquanto os depósitos a prazo (remunerados pelo CDI) eram R$ 865 bilhões.

Sob tais circunstâncias, a saber, passivos indexados ao CDI e ativos majoritariamente a juros fixos, vale a conclusão inicial: a queda da taxa Selic (portanto do CDI) baixa o custo dos recursos para os bancos, sem alterar, porém, o rendimento da maior parte da sua carteira de empréstimos e títulos. Ou seja, a redução da Selic eleva os lucros bancários (portanto, a elevação da Selic reduziria seus ganhos), conclusão oposta à do senso comum.

Já que garanti minha cota de protestos, posso antecipar alguns dos argumentos em contrário (o que vai aumentar os protestos, mas fazer o quê?). Alguns dirão que o lucro dos bancos vem dos spreads (a diferença entre a taxa de aplicação e captação de recursos), o que é verdade, mas, se bem leram o que foi escrito acima, terão notado que a queda da Selic leva precisamente ao aumento do spread nos empréstimos já existentes, como definido acima.

Quanto aos novos empréstimos, o efeito sobre o spread não é claro (cai o custo de captação, mas não sabemos a priori se a taxa de aplicação cai mais – ou menos – que o CDI). Por outro lado, mesmo que o spread não caia, o barateamento do custo do dinheiro deve aumentar o volume de empréstimos, de modo que, também por este canal, a redução da Selic deve ser positiva para os bancos, assim como a queda no preço de qualquer insumo é vantajosa para a empresa que o utiliza.

Obviamente não prego aqui que não se deva baixar a Selic porque bancos ganham com isso. Mostro apenas que a crença que bancos ganham dinheiro quando o juro sobe (e vice-versa) não sobrevive a uma análise mais detalhada. Por conseqüência, a visão de que o BC mostrou independência (dos bancos) ao diminuir a taxa de juros fica reduzida à sua real dimensão: uma rematada tolice.

A realidade é mais estranha que a ficção

(Publicado 9/Nov/2011)

Vale a pena salvar o euro?

2011-11-03T04:44:00.001-02:00

A pergunta é retórica. Não há a menor dúvida que as autoridades europeias estejam firmemente convencidas acerca da necessidade de manutenção da moeda única e dispostas a fazer o possível neste sentido. Vejo, aliás, nisto a mesma motivação política que esteve por trás da criação do euro; por outro lado, acredito que os países da Zona do Euro (ZE) continuam não prestando atenção à falha essencial no desenho da moeda e, portanto, que seu esforço para mantê-la não será garantia de estabilidade.

Digo isso porque a crise ainda é percebida como um fenômeno fiscal e apresentada como fábula moral: as cigarras periféricas que cantaram durante o verão agora sofrem os rigores do inverno financeiro, enquanto as frugais formigas centrais, que pouparam arduamente, conseguem passar pelas provações, mas não querem sustentar seus colegas pródigos. A saída seria, portanto, o ajuste fiscal hoje e, mais à frente, a harmonização das políticas de gastos, sujeitas a uma autoridade central. No entanto, da forma como entendo a gênese da crise, creio que isto não seria suficiente para que a região se tornasse imune a turbulências como a atual.

Não me compreendam mal. Estou convencido que alguma harmonização fiscal é necessária, em particular como contrapartida à existência de um fundo de resgate, já que não queremos que a perspectiva de salvamento funcione como incentivo para comportamentos irresponsáveis.

O problema, porém, com esta solução é que ela atribui a crise ao mau desempenho fiscal de alguns países, visão que se choca com a evidência. Se é fato que a Grécia abusou da disponibilidade de recursos baratos para permitir um aumento persistente de seu déficit fiscal, um breve olhar sobre os demais países hoje em dificuldade sugere que o comportamento fiscal antes da crise não foi um arauto dos problemas recentes.

Espanha, Irlanda e, em menor grau, Portugal apresentavam, por exemplo, endividamento mais baixo que Alemanha e França, assim como (Portugal à parte) déficits fiscais substancialmente inferiores aos observados nos países-formigas. Já a Itália, em que pese a dívida elevada, apresenta números fiscais que, embora nada brilhantes, têm sido dos melhores na região. A verdade é que, Grécia excluída, é difícil encaixar a fábula nos dados. Isto não quer dizer que os países acima não enfrentem hoje problemas de ordem fiscal, mas tal desenvolvimento é mais conseqüência do que causa da crise.

A rigor, se alguém busca um conjunto de dados que, ao menos em retrospecto, pareça ser um oráculo mais preciso dos países que entrariam em dificuldades, a diferença da inflação com respeito à Alemanha é o melhor candidato. As economias hoje no epicentro da crise financeira registraram inflação consideravelmente superior à alemã entre 2000 e 2007 e em todas elas os custos unitários do trabalho (que mede a evolução dos salários relativamente à produtividade) subiram entre 30% e 40% no período, enquanto os alemães ficaram praticamente estáveis.

Resta saber o porquê. Afinal de contas, há um Banco Central Europeu cujo desempenho no quesito inflacionário foi, nas palavras algo irritadas de seu ex-presidente, “impecable, impecable”. No entanto, se isto foi verdade para o conjunto da área do euro, não necessariamente valeu para cada um de seus elementos.

Parece estranho para brasileiros. Afinal de contas, se os salários sobem em um estado relativamente aos demais, é de se esperar que a migração corrija o problema, não imediatamente, é claro, mas num horizonte razoável, impedindo a criação de disparidades como as observadas na ZE. A diferença, no caso, é a existência de um mercado de trabalho integrado no Brasil, em contraste com um mercado europeu fragmentado por diferenças lingüísticas e culturais.

Na prática o aumento do custo unitário representou uma forte apreciação da taxa real de câmbio nos países periféricos, cuja contrapartida foi a acumulação de elevados déficits em conta corrente. Quando a crise financeira eclodiu, estes países foram forçados a reduzir seus déficits externos, sem acesso, contudo, à desvalorização cambial. Na ausência desta, a única saída é a “desvalorização interna”, isto é, a redução de seus preços e salários em relação à Alemanha.

Fossem preços e salário flexíveis, esta correção ocorreria (numa primeira aproximação) sem grandes efeitos sobre atividade e emprego; dada, porém, a rigidez de ambos, seu ajuste passa pelo aumento do desemprego, não por acaso particularmente elevado nos países em crise. Isto se reflete na piora do desempenho fiscal, em larga medida pela queda abrupta da arrecadação.

Se, porém, esta interpretação for correta, o resgate do euro, mesmo a criação de instituições que harmonizem a política fiscal, não impedirá a eclosão de problemas similares a menos que a integração do mercado de trabalho seja muito aprofundada, desenvolvimento que, sinceramente, não sei ser possível. Isto foi ignorado no passado e continua a sê-lo; não impediu a criação do euro e provavelmente não impedirá que seja salvo, mas permanecerá como uma incômoda lembrança de uma falha que nos custa muito hoje e poderá nos custar ainda mais no futuro.

Vale ou não vale?

(Publicado 3/Nov/2011)

Duas entrevistas

2011-11-01T17:22:00.000-02:00

À CBN e à Rádio Cultura.

Talking Bald Head

2011-10-29T19:50:00.001-02:00

Hoje (sábado, 29/outubro) no Painel da Globo News às 11:00, sobre crise europeia. Se der, publico depois o vídeo.

P.S.

O vídeo.

Missão civilizatória

2011-10-27T14:56:00.000-02:00

Recebi um e-mail do Pedro Fernando Nery, que, inspirado numa discussão do blog, passou o exercício abaixo para seus alunos (é melhor clicar para ler o exercício).

Até aí, motivo de orgulho para o blog ter uma discussão sua usada em sala de aula. Isto dito, o mais interessante é como o Pedro conclui o e-mail:

A propósito, 48 de 52 alunos que fizeram acertaram o resultado. Não são alunos de economia, mas calouros dos cursos de Administração e Agronegócio

Já fariam melhor que muita gente no Ministério da Fazenda...

300

2011-10-26T08:28:00.000-02:00

Na Grécia antiga, durante os Jogos Olímpicos, um ancião implorou aos atenienses por assento, sendo devidamente ignorado. Repetiu o pedido a outras delegações, obtendo a mesma resposta. Ao se aproximar, contudo, da delegação espartana, antes que pudesse abrir a boca, todos se levantaram para lhe dar lugar, gerando aplausos dos demais. O velho teria então se virado à arena e bradado: “todos os gregos sabem o que é correto; todos os gregos sabem, mas apenas os espartanos escolhem fazê-lo!”.

A história é provavelmente falsa, e não me espantaria se tivesse sido criada por algum espartano, mas, em tempos de crise européia, cujo foco se espalha precisamente a partir da Grécia, não há como deixar de reconhecer na lenda o tema da distância entre o necessário e aquilo que os líderes estão dispostas a fazer.

Digo isso porque, às vésperas de mais uma cúpula européia, sabemos todos o que é preciso para lidar com a crise que assola o continente desde que a Grécia revelou as condições trágicas das suas finanças; entretanto, não parecem haver espartanos preparados para tomar a difíceis decisões que poderiam estancar o processo que vem minando há quase dois anos a arquitetura monetária e a própria união continental.

De fato, ao longo dos últimos meses algumas verdades parecem ter emergido. Em primeiro lugar que a situação grega (caso restasse alguma dúvida) é insustentável: a dívida é muito alta, seu custo exorbitante, e o baixo crescimento (na verdade contração) do produto não permite nem que seja diluída num PIB mais elevado, nem que a arrecadação de impostos aumente o suficiente para pagar as despesas correntes; quanto mais abater a dívida. Por qualquer ótica, o país aparenta ser capaz de servir apenas uma dívida talvez equivalente a metade do seu valor atual, sendo, pois, forçado a uma reestruturação radical do seu passivo. Em tais circunstâncias, o direcionamento de novos recursos para a Grécia seria mero desperdício de dinheiro.

A segunda verdade é que, muito embora economias grandes como Espanha e Itália enfrentem perda de confiança similar à sofrida pelos gregos, sua situação fiscal não é, de forma alguma, tão dramática quanto a helênica. A Itália apresenta uma relação dívida-PIB muito alta, mas seus resultados fiscais correntes são os melhores dentre as principais economias da área do euro. Já a Espanha, embora ainda apresente déficits fiscais consideráveis, deve proporcionalmente menos do que a poderosa Alemanha.

Como tentei traçar o paralelo nesta coluna, ambos os países se assemelham a bancos solventes, mas vulneráveis a uma “corrida” contra suas dívidas. Neste caso, seria possível “isolá-los” de um eventual contágio grego por meio de um mecanismo de garantia às suas dívidas que mobilizasse recursos bastante superiores aos hoje disponíveis no Fundo Europeu de Estabilização (EFSF), cerca de € 250 bilhões.

Já os bancos europeus (gregos à parte) poderiam suportar as perdas associadas à reestruturação da dívida grega e, caso o EFSF tenha sucesso em evitar o contágio, não haveria motivo para esperar perdas adicionais. Ainda assim, seria prudente, no mínimo, elevar o capital dos bancos, evitando que a desconfiança migrasse mais uma vez para o setor financeiro.

Dadas estas quatro verdades também não seria difícil concluir o curso lógico de ação: permitir a reestruturação da dívida grega e aumentar o poder de fogo do EFSF, seja para proteger os demais soberanos do colapso grego, seja para, se requerido, injetar o capital adicional nos bancos. Obviamente, tais medidas não resolveriam os problemas de competitividade na periferia européia, mas, ao menos, estancariam a sangria a que a região tem sido submetida.

A verdade é que todos sabem o que é necessário para evitar o pior na Europa; só não têm a coragem de pagar o custo político de fazê-lo. Fazem falta os espartanos.

(Publicado 26/Out/2011)

Calibration tion tion

2011-10-25T09:30:00.000-02:00

Leitura essencial (OK, é uma "inside joke" de economistas, e pessoas normais não vão achar a mínima graça, mas ri muito lendo isso). Dica do Homo Econometricum.

Minha entrevista à Jovem Pan ontem

2011-10-18T07:49:00.001-02:00

Jovem Pan: Se houver redução será um erro do BC, diz Schwartsman

Grécia e a estratégia do 'boi de piranha' - CBN

2011-10-13T20:51:00.000-03:00

Minha entrevista ao Sardenberg na CBN.

Grécia e a estratégia do 'boi de piranha' - CBN

Chove chuva

2011-10-12T07:18:00.001-03:00

Depois da crise não é mais moda citar Alan Greenspan, mas o ex-presidente do Federal Reserve acertou na mosca quando afirmou que “a incerteza não é apenas uma característica comum no panorama da política monetária; é a propriedade que define este panorama”. De fato, decisões relativas à taxa de juros envolvem não apenas o já complicado julgamento da situação em que a economia se encontra, mas, ainda mais importante, estão intimamente relacionadas à evolução futura da economia, em particular as previsões sobre a trajetória da inflação.

Entretanto, se isto é verdade, como podemos julgar o mérito destas decisões? Certamente não como engenheiros de obras feitas que, tempos depois, sabendo o que efetivamente ocorreu, se arrogam dizer se uma decisão foi correta ou não. Por outro lado, minha experiência com meu irmão no fim de semana nos dá pistas de como abordar o problema.

Costumamos aos domingos fazer um longo (cerca de 48 km) passeio de bicicleta pela cidade, atividade das mais prazerosas, sem contar que o consumo calórico do exercício nos permite almoçar sem culpa, outra prática bastante agradável. No último domingo, porém, o céu fechado anunciava grande chance de chuva. Sem saber se esta viria ainda pela manhã tivemos que decidir se seguiríamos com nossos planos, ou se deixaríamos para hoje, feriado, afinal de contas.

Escolhemos, por fim, ficar, pois havia a flexibilidade do passeio pouco depois (se não chover hoje!) e porque, no nosso entendimento, o desprazer de retornarmos ensopados (ponderado pelo risco de chuva) nos parecia muito maior que o prazer da pedalada (também ponderado pelo chance de não chover). A verdade é que choveu, mas a escolha não pode ser considerada acertada pelo que efetivamente ocorreu, mas sim porque – à luz da informação disponível no momento da decisão – tomamos a decisão que maximizava nosso prazer esperado naquele domingo.

Caso me tenha restado algum leitor após a breve crônica de como um economista justifica sua opção por não andar de bicicleta num domingo nublado, chamo a atenção para os paralelos com as decisões mais recentes de política monetária do BC. Concretamente, o BC reduziu a Selic em meio ponto percentual e acenou com novas rodadas de corte, justificando sua decisão por conta dos riscos associados à crise internacional.

Na verdade, de acordo com as previsões do próprio BC em seu Relatório de Inflação, caso a Selic se mantivesse em 12,00% ao ano, a inflação convergiria para a vizinhança da meta (4,5%) por volta do terceiro trimestre de 2012 e lá se estabilizaria. Por outro lado, caso a taxa de juros continuasse a ser reduzida (até 11% ao ano), as otimistas projeções do BC sugerem que a inflação cairia até 5%, e acima da meta permaneceria, no mesmo horizonte temporal.

Em outras palavras, as próprias previsões do BC não validariam a continuidade do processo de afrouxamento monetário. A única justificativa para isto seria uma aposta num cenário alternativo a tais projeções, qual seja, que uma crise externa se materializaria e acabaria por produzir a desaceleração do crescimento necessária para trazer a inflação de volta à meta.

Nos termos do exemplo acima, o BC agiu como alguém que tem a convicção que a chuva não virá, e que, portanto, pode pedalar à vontade. No entanto, não parece ter ponderado o custo da não-ocorrência da crise externa, que o forçaria a voltar a subir taxas de juros no ano que vem.

Posto de outra forma, apesar de afirmar o contrário, o BC agiu como se dispusesse de uma bola de cristal e pudesse apostar com base nela. Agora se vê na incômoda posição de torcer por uma crise de grande magnitude, sem o que enfrentará decisões ainda mais complicadas em 2012. Uma decisão que o torna um apostador, ao invés de administrador de riscos, não pode estar correta, independente do que ocorra no futuro.

Tomara que venha o ás, tomara que venha o ás...

(Publicado 12/out/2011)

the

Direto do FT

2011-10-11T15:33:00.002-03:00

The translated Troika

Posted by Joseph Cotterill on Oct 11 14:33.

11 October 2011 – Statement by the European Commission, the ECB and IMF on the Fifth Review Mission to Greece
Staff teams from the European Commission (EC), European Central Bank (ECB), and International Monetary Fund (IMF) have concluded their fifth review mission to Greece to discuss recent economic developments. The mission has reached staff-level agreement with the authorities on the economic and financial policies needed to bring the government’s economic program back on track.

Translation: Let’s not mention how long these talks took, shall we?

Regarding the outlook, the recession will be deeper than was anticipated in June and a recovery is now expected only from 2013 onwards. There is no evidence yet of improvement in investor sentiment and the related increase in investments, in part because the reform momentum has not gained the critical mass necessary to begin transforming the investment climate. However, exports are rebounding—albeit from a low base—and a shift towards a more dynamic export sector, supported by a moderation of unit labor costs, should lead to more balanced and sustainable growth over the medium term. Inflation has come down over the last year and is expected to remain below the euro area average in the period ahead.

Translation: We have gotten our sums wrong. Greece will spend half a decade in recession before it starts growing again, a year longer than we believed just months ago. But look! Inflation is down! Good news, right? Right?

In the fiscal area, the government has achieved a major reduction in the deficit since the start of the program despite a deep recession. However, the achievement of the fiscal target for 2011 is no longer within reach, partly because of a further drop in GDP, but also because of slippages in the implementation of some of the agreed measures.

Translation: Greece has failed to control its deficit. This year is a write-off and we’re not even past Halloween yet. In fact, the deficit cratered because of a double whammy. Greece is not getting enough taxes because the recession (you know… the one we now think will go on even longer) is making everyone broke. Greece is also not doing enough to collect taxes or control spending anyway.

As for 2012, the mission believes that the additional measures announced by the government, in combination with a determined implementation of the adjusted Medium-Term Fiscal Strategy, should be sufficient to bring the fiscal program back on track and ensure that the deficit target of EUR 14.9 billion will be met.

Translation: Ever heard the one about defining insanity as doing the same thing over and over and expecting a different outcome? We haven’t.

Looking to 2013-14, additional measures are likely to be needed to meet program targets. Such measures should be adopted in the context of an update of the Medium-Term Fiscal Strategy by mid-2012. To ensure that the program is growth-friendly, and in view of the ambitious assumptions regarding improvement in revenue administration already embedded in the Medium-Term Fiscal Strategy, it is essential that such measures focus on the expenditure side.

Translation: We are going to make Greece vote through another austerity programme. We will not mention the risks of social unrest associated with this proposal. We have screwed up so badly on getting Greece to collect taxes, we’re going to abandon telling them to do any more of that, beyond praying the current plan will work. We will however tell Greece to cut spending even more.

In the area of privatisation, progress has been achieved with the creation of a professionally managed privatisation fund. However, delays in the preparation of the assets for privatisation, and to some extent worse market conditions, mean that revenues in 2011 will be significantly lower than expected. The government remains, however, committed to the revenue target of EUR 35 billion by the end of 2014. Ensuring that the privatisation fund remains independent from political pressures remains key for success in this area.

Translation: Greece has failed to sell enough stuff. Everyone got their sums wrong on this. Despite its abject failure this year, we will still believe Greece when it says it can meet the original target within three years. As to why it’s all gone so wrong here, once again, we have faced a double whammy of Greece not doing enough and no one really wanting to buy the assets off them. Local politicians are starting to make noises about the Greek nation being put up for sale, so we need them to shut up to stop the wheels coming off the whole thing.

Banks have improved their capital base through market-based means. As evident from this weekend’s resolution of Proton Bank, the recent amendment of the banking law ensures that non-viable banks can be wound down while protecting depositors’ interest and preserving the stability of the financial system.

Translation: We are going to claim that the recent failure of a small bank is in fact a big success story. At least Greece has shown it can act quickly to rescue depositors in this case and its brand-new bank restructuring law works well. We will completely ignore the important development that Greek banks increasingly receive funding from an emergency liquidity run by the Bank of Greece, rather than from normal collateral operations at the ECB. This is because they are running out of collateral.

As to structural reforms, areas of progress include the transport sector, licensing procedures, and regulated professions. As overall progress has been uneven, a reinvigoration of reforms remains the overarching challenge facing the authorities. In this regard, the decision to suspend the mandatory extension of sector-level collective agreements to the firm level is a major step forward, as it will help ensure the flexibility in the labour market needed to boost growth and prevent high unemployment from getting entrenched.

Translation: We blame a lack of willpower on the part of Greece for failing to ramrod through massive structural change overnight. We’re faced with a really mixed bag here, though if Greece carries on kicking the trade unions, we might get more people into jobs.

Overall, the authorities continue to make important progress, notably with regard to fiscal consolidation. To ensure a further reduction in the deficit in a socially acceptable manner and to set the stage for a recovery to take hold, it is essential that the authorities put more emphasis on structural reforms in the public sector and the economy more broadly.

Translation: Greece is not going as fast as we’d like. But even we’re worried now about riots on the streets and the gouging effects of the recession. The recession which will go on even longer (see previous point on our new estimations).

The success of the program continues to depend on mobilizing adequate financing from private sector involvement (PSI) and the official sector. Ongoing discussions on PSI together with assurances provided by European leaders at their July 21 summit suggest that the program remains fully financed.

Translation: We don’t know if we can shake enough money out of bondholders to keep this show on the road, but we think events now “suggest” this. Whether and how bondholders get involved is still completely up in the air and we still need to finish talking to them. We need the bondholders to cover an official financing gap. We can’t say very much about how the current bond swap is going. At this point we’re still relying on the promises of politicians at a summit three months ago.

Once the Eurogroup and the IMF’s Executive Board have approved the conclusions of the fifth review, the next tranche of EUR 8 billion (EUR 5.8 billion by the euro area Member States, and EUR 2.2 billion by the IMF) will become available, most likely, in early November.

Translation: We still can’t confirm when or actually if (do note the strategic use of commas around “most likely” – Ed.) Greece will get more cash. Maybe early next month if no one throws their toys out of the pram. Tune in next time — , same place, same failure, same old jargon covering it up!

Nobel 2011

2011-10-10T08:53:00.004-03:00

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2011

Thomas J. Sargent, Christopher A. Sims

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2011

Thomas J. Sargent

Christopher A. Sims

Photo: GNU Free Documentation License 1.2

Photo: Denise Applewhite, Princeton University

Thomas J. Sargent

Christopher A. Sims

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2011 was awarded jointly to Thomas J. Sargent and Christopher A. Sims "for their empirical research on cause and effect in the macroeconomy"

P.S. Segue abaixo o autógrafo do Tom Sargent na minha cópia do Dynamic Macroeconomic Theory. (Tudo bem, comprei o livro com desconto e devia ter apagado antes de pedir o autógrafo, mas foi meio de surpresa)

(Okay, I bought the book at a discount and should have deleted before asking for an autograph, but was kind of surprise)

A batata de Bagehot

2011-10-06T07:24:00.001-03:00

Leitores da The Economist conhecem a coluna Bagehot, assim batizada em homenagem ao editor-chefe da revista entre 1861 e 1877, Walter Bagehot. Foi ele, em seu livro Lombard Street, quem resumiu a doutrina que ainda hoje é um dos guias das políticas de auxílio de liquidez por parte de bancos centrais. Segundo ele, BCs devem disponibilizar um volume ilimitado de recursos a instituições financeiras que estejam sofrendo problemas de caixa, mas sob as seguintes condições: (a) a instituição deve estar solvente, isto é, seus ativos devem ser, no mínimo, suficientes para pagar depositantes e credores; (b) os empréstimos devem ser feitos contra garantias de boa qualidade; e (c) o BC deve cobrar uma taxa elevada de juros, para estimular a instituição a buscar recursos privados o quanto antes. [Comentário do Ronald: Apenas uma pequena imprecisão: a doutrina clássica de LLR (lender of last resort) do Bagehot precisa ser crível, portanto faltou (d) o Banco Central (o LLR) deve anunciar esta política com antecedência e segui-la nos casos de crise. Ver, por exemplo, o fascinante artigo de Michael Bordo
http://www.richmondfed.org/publications/research/economic_review/1990/pdf/er760103.pdf]

A motivação destas recomendações é razoavelmente evidente. O principal negócio dos bancos é transformar dinheiro de curto prazo, que pode ser sacado imediatamente pelo depositante, em recursos de longo prazo, os necessários para que empresas possam se engajar em projetos de longa maturação (ou para que consumidores possam adquirir bens de alto valor unitário, como imóveis). Tal transformação, contudo, deixa os bancos em situação vulnerável: se todos depositantes exigirem seus recursos nenhum banco poderia atendê-los, mesmo que tivesse emprestado apenas para projetos excelentes. Não por acaso, a história testemunha várias instâncias de corridas bancárias, que levaram a pânicos e crises profundas.

Neste contexto, a mera presença de um emprestador de última instância poderia, em tese, eliminar o risco de corridas, ao menos para os bancos em boa situação patrimonial. Sabendo que bons bancos teriam acesso a liquidez quando necessário, não haveria motivos para corridas bancárias.

Obviamente, é mais complicado do que isso. A solvência de uma instituição financeira é difícil de ser determinada em situações mais complexas. Ativos que, em condições normais, são de boa qualidade podem se mostrar problemáticos em cenários de crise. Além disto, a presença do emprestador de última instância acentua a natural assimetria de informações entre bancos e depositantes, e pode levar a problemas como os observados na crise de 2008.

Isto dito, há elementos na doutrina Bagehot que podem ser aplicados à situação europeia atual, em particular a intricada distinção entre países ilíquidos e insolventes.

Imagine um país que, sob condições normais de mercado, teria toda capacidade de continuar servindo sua dívida, mas que, por um problema similar ao do pânico bancário acima descrito, acaba enfrentando dificuldades na rolagem de sua dívida, eventualmente traduzidas em taxas de juros muito elevadas e crescimento baixo. É concebível que mesmo um governo originalmente equilibrado do ponto de vista patrimonial possa ser levado à insolvência, caso a crise se prolongue além de certos limites.

Sob tais circunstâncias, haveria justificativa para o acesso a fontes de financiamento extra-mercado que permitissem a tal país preservar sua solvência sob condições adversas. Aliás, caso o volume de recursos posto à disposição do governo seja bastante grande, a própria existência do mecanismo de financiamento desencorajaria o pânico e provavelmente preveniria inclusive a crise de liquidez. Este é o raciocínio dos que advogam um aumento significativo do Fundo Europeu de Estabilização (EFSF), que hoje mobiliza apenas € 440 bilhões (nunca pensei que escreveria “apenas” antes de € 440 bilhões, mas é um sintoma do mundo em que vivemos), boa parte, diga-se, já comprometida com os auxílios a Irlanda e Portugal, bem como o segundo resgate grego, caso este último se materialize.

Por outro lado, também como preconizado pela doutrina, não faria sentido oferecer auxílio a países fundamentalmente insolventes. De fato, o único motivo para tanto, nas atuais condições, seria a tentativa de impedir que a eventual reestruturação da dívida de um país insolvente acabe alimentando a crise de liquidez dos demais, transformando-a num problema mais grave.

Já os demais aspectos da doutrina são de tradução menos direta para o contexto de crises soberanas, em particular a questão das garantias, muito embora a privatização de alguns ativos governamentais possa desempenhar algum papel, mesmo como coadjuvante, neste quesito.

A valer o raciocínio acima, para impedir que a provável reestruturação da dívida dos insolventes acabe por contaminar irremediavelmente os demais, alguém terá que desempenhar o papel de emprestador de última instância, garantindo que as economias consideradas solventes sejam assim percebidas pelo mercado. Esta seria a principal, se não única, forma de evitar o contágio que, até agora, tem se mostrado o aspecto mais assustador da crise europeia.

Isto dito, não está claro quem acabará nesta função. Idealmente seria uma tarefa para o EFSF, mas os desenvolvimentos políticos na Europa indicam que a batata quente de Bagehot irá terminar, não sem certa ironia, no colo do Banco Central Europeu. Nada muito bonito, mas considerem a alternativa...

Quente e cara

(Publicado 6/Out/2011)

Talking head

2011-10-04T16:20:00.001-03:00

Cabeça brilhante na GloboNews hoje às 11:00, no "Entre Aspas" com a Mônica Waldvogel. Se der, incluo o vídeo mais tarde.

P.S. Não consegui incluir o vídeo, mas, para quem se interessar, o link está aqui.

here

Sugestão do Renato

2011-10-03T15:29:00.000-03:00

Estava esquecendo, mas o Renato (comentário ao post anterior às 15:14 de 3/out) lembrou que está na época do bolão do Nobel.

A área de comentários está aberta. Quem quiser uma dica, segue um link (via Greg Mankiw)

Uma imagem que vale por 3800 caracteres

2011-10-03T11:41:00.000-03:00

Preciso comentar?

Obsessão, de novo

2011-09-28T06:55:00.000-03:00

Começo este artigo com uma confissão: não publico hoje texto exatamente inédito. Na verdade, quando estreei esta coluna há 5 anos escrevi algo, se não idêntico, pelo menos bastante parecido, assim como em outras oportunidades. E, se o tema tornou-se algo obsessivo, justifico-me lembrando que nada foi feito a respeito e – pior, no meu ponto de vista – ninguém parece ter prestado a mais remota atenção aos meus argumentos, experiência, acreditem os 18 leitores, para lá de frustrante. Desculpas apresentadas, sigo em frente.

Neste fim de semana a Folha deu destaque aos dados recém-publicados pela Receita Federal, revelando que, após breve interrupção em 2009, por conta da recessão, a carga tributária voltou a subir no Brasil no ano passado, atingindo cerca de 35,2% do PIB, marca inferior apenas às observadas em 2007 (35,3%) e 2008 (35,5%). O número em si impressiona, pois são poucos os países no estágio de desenvolvimento semelhante ao brasileiro que apresentam tamanho peso de impostos. Entretanto, mais do que o mero tamanho da carga, duas outras implicações saltam aos olhos.

A primeira, mais direta, diz respeito ao tamanho do governo. Se os três níveis de governo no país arrecadaram o montante acima, é possível, deduzindo seu resultado primário, estimar também quanto gastaram.

De acordo com os dados compilados pelo Banco Central, o superávit destas esferas registrou 2,8% do PIB. Todavia, como chamei atenção extensamente (talvez até demais, pelas reações que isto eventualmente causou), parcela considerável deste superávit não veio da arrecadação normal de impostos, mas sim de receitas não-tributárias, como pagamento de dividendos e a cessão onerosa dos direitos de exploração do petróleo no pré-sal. Ajustando os dados em função destas receitas não-tributárias estimo que o superávit primário em 2010 tenha atingido algo como 1,2% do PIB.

Assim, se as receitas tributárias ficaram em 35,2% do PIB e o saldo primário chegou a 1,2% do PIB, não é difícil concluir que as despesas primárias teriam atingido 34% do PIB. Repito: os três níveis de governo no Brasil gastaram cerca de um terço de toda a riqueza gerada no país no ano passado, fenômeno também incomum entre países de nível de renda similar ao nosso.

Fonte: Autor a partir de dados da SRF e BCB (originalmente apresentado por Rogério Werneck)

A segunda implicação diz respeito à evolução da carga tributária e dos gastos públicos desde a estabilização, no agora longínquo ano de 1994. Naquele ano a carga tributária chegara a 27% do PIB, ou, a preços de 2010, algo como R$ 605 bilhões. Os gastos, por sua vez, equivaliam a 23,3% do PIB, ou R$ 522 bilhões a preços atualizados. O PIB, corrigido pela inflação, montava então a R$ 2,2 trilhões.

Isto dito, a carga tributária em 2010 foi R$ 1,3 trilhões, enquanto os gastos bateram R$ 1,2 trilhões e o PIB atingiu R$ 3,7 trilhões. Ou seja, nos 16 anos em que o PIB cresceu o equivalente a R$ 1,4 trilhões, os tributos aumentaram R$ 687 bilhões e os gastos nada menos que R$ 726 bilhões. Posto de outra forma, de cada real acrescido ao PIB brasileiro nos últimos 16 anos, o governo tributou 48 centavos (687÷1432) e gastou 51 centavos (726÷1432).

Vale dizer, nossos sócios em Brasília (e nos governos locais) tomaram cerca de metade daquilo que eu, você e os demais brasileiros produzimos a mais desde a estabilização da economia, e gastaram com gosto.

Não tenho espaço disponível para discutir se o aumento do gasto redundou em melhora do bem-estar do país, mas pergunto aos 18 heróis: vocês acreditam que um governo que lhes toma metade daquilo que esperam ganhar está reduzindo seus incentivos para investimento e inovação (e portanto crescimento), ou que isto em nada afeta as escolhas que vocês fazem?

Se optaram pela primeira alternativa, já mostram saber muito mais de economia do que os mandarins de Brasília. A propósito: deixaremos voltar a CPMF?

Bom ano a todos: Shaná Tová!

Não tem jeito: vamos precisar da CPMF

(Publicado 28/Set/2011)

Sem medo do ridículo

2011-09-26T10:34:00.001-03:00

26/09/2011 - 10h09

BC demorou a intervir para deter alta do dólar, diz presidente da CSN

MARIANA SCHREIBER
DE SÃO PAULO

O vice-presidente da Fiesp (Federação das Indústrias do Estado de São Paulo) e dono da CSN (Companhia Siderúrgica Nacional), Benjamin Steinbruch, disse nesta segunda-feira (26) que o Banco Central demorou a intervir para deter a forte alta do dólar nas últimas semanas.

Segundo ele, o BC comprou muitos dólares quando a moeda estava em baixa, na faixa de R$ 1,50, e não pode titubear para vender a divisa quado ela está a R$ 1,90.

"Estou 100% fechado com o [Alexandre] Tombini [presidente do BC], mas o BC não pode demorar 48 horas [para agir]", disse ele na abertura do 8º Fórum de Economia da FGV, em São Paulo.

recent weeks.

The vice president of Fiesp (Federation of Industries of São Paulo) and owner of CSN (Companhia Siderurgica Nacional), Benjamin Steinbruch said on Monday (26) that the Fed was slow to intervene to stop the sharp rise in dollar in recent weeks. He said the central bank bought so many dollars when the currency was low in the range of $ 1.50, and can not hesitating to sell the currency priate it is $ 1.90. "I'm 100% closed with [Alexander] Tombini [Fed chairman], but BC can not take 48 hours [to act]," he said at the opening of the 8th Forum of Economics, FGV, Sao Paulo.

O ataque dos geiselistas III: Discutindo alternativas

2011-09-21T17:20:00.004-03:00

Acordamos um dia e descobrimos que durante um período de crédito fácil, baixo desemprego, e crescimento puxado pela demanda doméstica, a importação de carros da Coréia do Sul e da China aumentou vertiginosamente. Em 2009, 36 mil carros foram importados da Coréia do Sul e menos que 500 vieram da China; em 2010, 87 mil carros vieram da Coréia do Sul e 11 mil vieram da China; os números ainda não estão disponíveis para 2011, mas a tendência aparentemente continuou.

Cria-se um dilema então para o formulador de políticas: o que fazer?

Bem, a primeira pergunta é qual deve ser a função-objetivo do formulador de políticas. Afinal, se o objetivo é maximizar a renda do sindicato de metalúrgicos ou os lucros das multinacionais, as políticas desejáveis tenderão a ser diferentes daquelas que maximizam a produção doméstica ou as receitas para o erário. Minha premissa é que o objetivo é tornar o Brasil um país desenvolvido, isto é, reduzir o abismo de renda, condições de vida, expectativa de vida, mortalidade infantil, educação, segurança pública, acesso a oportunidades e outras benesses e benfeitorias que separam o típico brasileiro do típico cidadão de um país desenvolvido, digamos, os Estados Unidos, o Japão ou a França.

E agora, companheiro?

Minha primeira reação é que a entrada de mais importados é salutar e esperada, dado o aquecimento da economia. Sem as importações certamente a demanda em excesso da produção doméstica causaria uma combinação de aumento de preços domésticos e redução de nossas exportações de carros. Diga-se de passagem, tanto o aumento dos preços domésticos e a redução das exportações de carros são fenômenos que devem ocorrer como conseqüência do IPI seletivo que aumenta o poder de monopólio das montadoras no mercado brasileiro.

Tendo dito isso, vale a pena discutir alguns casos:

1) E se os preços baixos cobrados pelos chineses são um fenômeno permanente, gerado por um aumento sustentado da produtividade chinesa?

Um gajo me diz que as importações asiáticas (chinesas em particular) são predatórias porque o governo chinês subsidia suas montadoras. Este é um argumento que tem alguma tração. A idéia é que um país estrangeiro teria interesse em vender abaixo do custo com o objetivo de aumentar sua participação no mercado, presumivelmente porque depois da competição doméstica ser aniquilada, poderia aumentar seus preços e recuperar as perdas acumuladas durante os anos de preço abaixo do custo.

De fato, sabemos de histórias onde a concorrência asiática aniquilou firmas incumbentes. Basta lembrar o exemplo da indústria fotográfica, outrora dominada por firmas alemãs, mas hoje dominada pelos japoneses. Entretanto, a segunda etapa da narrativa do gajo não guarda muita relação com a realidade: depois que a indústria fotográfica alemã foi aniquilada, os preços das câmaras fotográficas continuaram a cair, o efeito no bem-estar alemão em geral foi nulo, e a indústria alemã, sem o peso morto de um setor que havia perdido sua competitividade, continuou a ser líder mundial em vários setores.

2) Mas e se os preços baixos dos chineses são um fenômeno temporário e insustentável?

Pode muito bem ser o caso que os carros chineses são baratos agora, mas porque os salários chineses são comprimidos devido ao caráter autoritário daquele país. Tal premissa é possivelmente falsa - os salários nas áreas costeiras da China têm subido rapidamente – mas vale a pena elaborar o raciocínio sob a premissa que existe algum tipo de dumping salarial temporário nas exportações chinesas, que geraria algum excesso de competitividade artificial, injusto e insustentável.

Neste caso, é claro que estamos tratando de uma situação em que o trabalhador chinês (sujeito a salários artificialmente baixos) está subsidiando o consumidor brasileiro (o argumento tambem vale para o caso do governo chinês subsidiando insumos industriais). Do ponto de vista chinês, isso pode ser justificado pela possibilidade teórica de externalidades de aprendizado nas exportações (quanto mais os chineses exportam carros, melhor produtores de carros eles se tornam).

A resposta para este problema não é a proteção à indústria, mas sim o incentivo à nossa exportação, via políticas macroeconômicas favoráveis, melhoria no ambiente de negócios ou subsidios a exportacao (na medida que dentro da legalidade).

3) Mas e se a indústria automobilística brasileira se encontrar frente a frente a um dilúvio de importações?

Se os carros chineses estão entrando no mercado a um preço muito barato, isso representa um ganho de renda para as famílias brasileiras, que podem poupar (reduzindo taxas de juros domésticas, aumentando a riqueza nacional) ou consumir (na margem, aumentando o consumo de outros bens e serviços domésticos, assim como as importações). Como grande parte da cesta de consumo do brasileiro é doméstica (temos minúscula penetração de importados), a fração leonina dos ganhos devido à importação vai se tornar demanda por bens e serviços domésticos.

Mas note: a queda no preço dos carros no Brasil também aumentaria a atratividade das atividades exportadoras – portanto, um aumento das importações não necessariamente significa uma redução da produção doméstica na mesma proporção. Pode ser que essa ‘substituição de exportações’ signifique menores margens de lucro ou menores rendas a ser capturadas pelos sindicatos, mas parece-me bem improvável que os ganhos do consumidor não sejam significativamente maiores do que as perdas da indústria automobilística – ainda mais se considerarmos que estamos tratando de empresas multinacionais cujos acionistas em sua vasta maioria moram na Italia, Alemanha, EUA, Japão...

Resumindo:

Estranho e preocupante seria se importações não estivessem crescendo rapidamente, dado o cenário macroeconômico corrente.

Se há externalidades de aprendizado na exportação, deveríamos melhorar os incentivos para exportar, não proteger o mercado doméstico, porque proteger o mercado doméstico tem o efeito colateral de taxar a exportação.

Incentivos para exportar podem ser melhorados (e a lista não é exaustiva):

- abrindo a economia para importações;
- dizendo não aos pedidos de proteção;
- resistindo ao tesão enrustido da esquerda brasileira por taxar o consumidor brasileiro para redistribuir para os aposentados de Stuttgart;
- criando condições macroeconômicas benignas (no caso do Brasil, política fiscal conservadora é o exemplo mais óbvio);
- criando condições microeconômicas favoráveis (redução do custo de fazer negócios no Brasil);
- liberalizando o mercado cambial (reduzindo assim os custos de transação).

Do ponto de vista do bem-estar dos residentes no Brasil, a melhor resposta à entrada de um competidor estrangeiro de menor custo no mercado é aproveitar os preços baixos. Em geral, mas principalmente se os donos do capital dos produtores domésticos não são nacionais.

O ataque dos geiselistas II

2011-09-20T10:28:00.009-03:00

Lendo os comentários a meu post anterior (O ataque dos geiselistas), fica claro que alguns de meus pontos precisam ser elaborados, a saber, a questão de como a política de barreiras à entrada e tributação seletiva na indústria automobilística é danosa ao emprego e produto daquela indústria no longo prazo.

Não é um argumento complicado, mas é um tanto contra-intuitivo para muitos de nós que fomos doutrinados ainda jovens dentro da visão nacional-desenvolvimentista do geiselismo, de direita ou de esquerda.

A indústria automobilística pode ser caracterizada como um setor que exibe economias de escala, não só ao nível da firma, como a nível nacional. Como isso funciona? Ao nível da firma, o custo por unidade de se produzir 10 mil carros por ano é mais alto do que o custo por unidade de se produzir 100 mil carros por ano. Isto ocorre porque existem custos fixos (por exemplo, no P&D da melhor forma de se produzir) que podem ser ‘distribuídos’ para um maior número de unidades. Já a nível nacional, as economias de escala ocorrem porque uma maior produção local cria incentivos para uma maior densidade local das atividades de suporte (por exemplo, autopeças ou consultorias de serviços) e um mercado de trabalho mais ativo e especializado (por exemplo, quando a Ford demite João, ele ainda pode arrumar emprego na Volks, portanto ele tem melhores incentivos para adquirir habilidades específicas à indústria de veículos).

Carros também são um bem comercializável e em geral barreiras ao comércio internacional são pequenas e em boa parte do planeta, inexistentes. Por isso mesmo, alguns países como o Japão e a Coréia do Sul são capazes de produzir muito mais carros do que seu mercado interno pode absorver. Em outras palavras, existe um grande potencial para exportação do excedente se o produto tiver qualidade/preços competitivos.

Considerando essas duas características (economias de escala e possibilidade de se exportar o excedente), qual deve ser então o objetivo de qualquer política industrial? A resposta é auto-evidente: conquistar participação no mercado (market share) global.

Como isso pode ser feito?

 Reduzindo-se custos. A redução de custos tem um componente macroeconômico (uma política fiscal mais apertada ou um salário mínimo indexado menos agressivamente ajudariam), além de um componente microeconômico (menos regulação das empresas já instaladas ajudaria). Existe claramente um papel para o Estado aqui.

 Melhorando os produtos. A melhoria dos produtos naturalmente depende das pressões competitivas. Um mercado doméstico cativo é um subsídio à produção de calhambeques e um imposto sobre as exportações.

 Facilitando entrada de novas firmas. Como existem ganhos de escala a nível nacional, a exigência de conteúdo nacional deveria ser zero (digo mais, qualquer exigência de conteúdo nacional acima de zero é equivalente a passar um atestado de burrice nacional) e a premissa básica da política industrial deveria ser criar nenhum empecilho para a expansão da capacidade e número de firmas operando no Brasil, tanto montadoras quanto seus fornecedores. Se temos capacidade de produzir parafusetas a custo mínimo, fábricas de parafusetas no Brasil vão vicejar com a expansão da capacidade das montadoras; por outro lado, se nossas parafusetas são caras, a exigência de conteúdo nacional mínimo funciona como um imposto sobre nosso consumidor e um dreno na competitividade da indústria.

 Integrando a produção globalmente. Semelhante ao item acima. Os geiselistas originais achavam que investir em diversificação da estrutura produtiva e completar as indústrias de base levaria a indústria brasileira ao Nirvana. Erro crasso, pois nosso desenvolvimento industrial estagnou depois de duas décadas de crescimento acelerado exatamente PORQUE os geiselistas tiveram sucesso em usar a máquina estatal para diversificar a estrutura produtiva e completar as indústrias de base. Uma indústria de base completa e ineficiente é a melhor garantia que podemos ter que nossa indústria de bens de consumo vai ser ineficiente também. Quem ainda não entendeu isso merece ser exposto ao ridículo no debate.

Como discuti anteriormente, o aumento seletivo do IPI gera incentivos contra a redução de custos e melhoria dos produtos na indústria, além de dificultar a entrada de novas firmas e taxar as firmas já existentes (via requerimentos de conteúdo nacional).

Hoje em dia, a produção de carros no Brasil é da ordem de uns 3.4 milhões por ano (2010, Anfavea). Deste total, uns 0.5 milhões de veículos montados foram exportados em 2010, em sua vasta maioria para mercados marginais como o Mercosul, a África do Sul e o México, enquanto o Brasil importou um pouco menos que 0.5 milhões de carros, dos quais uns 0.3 milhões do Mercosul e uns 170 mil de fora do Mercosul (Ásia, Europa, EUA).

Ao mesmo tempo, países como o Japão e a Alemanha produziram 9.6 e 5.9 milhões de carros em 2010, o que nos coloca na posição de um produtor de tamanho médio, atrás também da China (18.3 milhões!!), Coréia do Sul (4.3 milhões) e Estados Unidos (7.8 milhões). Fonte: OICA

Com esse arcabouço conceitual e os dados acima, podemos nos perguntar quais devem ser os objetivos de nossa política industrial.

Podemos imaginar um cenário em que nossas exportações passam a atingir mercados menos marginais que o Mercosul e a África do Sul, e chegamos a uns 2 milhões de automóveis exportados por ano. Para chegar a esta posição faz-se necessário que a indústria instalada no Brasil possa reduzir custos e melhorar a qualidade para competir com os carros asiáticos. Isto não vai ser atingido dando-lhes uma carta branca para não competir com os carros asiáticos no mercado doméstico. Poderíamos ter dado grandes passos em direção a esse objetivo se não tivéssemos virado as costas para a ALCA, mas esse trem já deixou a estação.

Por outro lado, podemos garantir o mercado doméstico de uns 3 milhões de carros por ano, via proteção à nossa ‘indústria nascente’. A indústria instalada no Brasil não teria que fazer um ajuste para se manter competitiva, portanto deixaria de explorar o potencial de exportação para novos mercados. É possível até que percamos participação nos mercados para os quais já exportamos, como a África do Sul e o México, afinal o lobby da ANFAVEA deve ser menos convincente em Pretoria ou no México do que em Brasília. Note também que se a indústria automobilística se restringir ao mercado doméstico e Mercosul, podemos estar certos que não vai ser dessa cartola que vai sair a aceleração do crescimento. Esta parece ser a nossa escolha de política atual.

No meu próximo post eu vou discutir quais os prós e contras de decisões de política industrial em resposta ao aumento observado das importações de carros populares vindos da Ásia.

E enquanto isso, Guido Mantega estudava sexo e poder na USP...

O ataque dos geiselistas

2011-09-16T14:03:00.005-03:00

Eu nunca entendi o fascínio, o verdadeiro tesão enrustido, que os economistas “de esquerda” do Brasil têm pelas políticas econômicas adotadas pelo regime militar nos anos 70 e que causaram uma desaceleração de crescimento que durou mais de 20 anos.

A última de nossos geiselistas redivivos foi estabelecer barreiras de entrada ao mercado automotivo brasileiro via tributação seletiva, em nome de... seja lá o que for que essa jumentada chifruda acredita além de reciclar políticas fracassadas dos governos militares.

Pois não posso dizer qual foi o objetivo do aumento seletivo do IPI para veículos.

Mas qualquer economista não-babão pode dizer o que este aumento acarreta:

(1) cria uma barreira à entrada de novas montadoras no Brasil (devido à necessidade de conteúdo nacional mínimo);

(2) permite que as montadoras aumentem seus preços (e não adianta o jumento mugir, que é isso que vai acontecer);

(3) permite que as mesmas montadoras continuem operando a um custo acima do mínimo eficiente (porque não estão sujeitas às pressões competitivas);

(4) reduz o emprego na indústria automobilística no longo prazo, já que a barreira à entrada de novas montadoras tem o efeito direto de reduzir o emprego no setor, assim como a ausência de pressão para redução de custos e a proteção ao mercado doméstico reduzem a capacidade de exportação da indústria nacional;

(5) aumenta as desigualdades regionais, ao gerar rendas que serão apropriadas por uma indústria concentrada nos estados mais ricos;

(6) quebra compromissos internacionais a que nos submetemos no âmbito de acordos comerciais (WTO) e fóruns internacionais (G20), o que nos expõe a retaliações e ridiculariza as promessas feitas pelo ex-presidente Lula durante os meses mais graves da crise financeira internacional;

(7) por outro lado, existe um silver lining: com carros mais caros, podemos contar com uma redução marginal na congestão de nossas cidades.

E aí me vem a gringada da imprensa internacional dizer que a presidente quer governar com uma ‘tecnoburocracia’. Faltando um “r” talvez?

Bons tempos aqueles?

Mutatis mutandis redux redux

2011-09-14T23:06:00.000-03:00

Há uma semana postei o comunicado do Reserve Bank of Australia. Vejam agora o comunicado do RBNZ acerca de sua decisão de manter a taxa de juros inalterada.

Monetary Policy Statement September 2011 - Policy Assessment

The Reserve Bank today left the Official Cash Rate (OCR) unchanged at 2.5 percent. The New Zealand economy has performed relatively well while headline inflation has increased somewhat since the June Statement. At the same time, however, global economic and financial risks have increased.

Domestic economic activity has surprised on the upside and capacity usage appears to have increased. Continued high export commodity prices and, in time, reconstruction in Canterbury are expected to provide impetus to demand over the projection horizon. However, the outlook for New Zealand’s trading partners has deteriorated markedly. There is now a real risk that global economic activity slows sharply.

Global financial market sentiment has also deteriorated. Sovereign debt concerns in Europe and the weakened global outlook have caused international bank funding markets to tighten. If conditions do not improve, New Zealand bank funding costs will increase.

Largely because the New Zealand economy has been doing better than many others, the New Zealand dollar has appreciated since the June Statement. The high level of the New Zealand dollar is having a dampening influence on some parts of the tradable sector and on imported inflation.

Annual headline CPI inflation continues to be above the Bank’s 1 to 3 percent target band. However, much of the current spike in inflation has been driven by last year’s increase in the rate of GST, and will therefore be temporary. Wage and price setters should focus on underlying inflation, which, while rising, is currently estimated to be near 2 percent.

If recent global developments have only a mild impact on the New Zealand economy, it is likely that the OCR will need to increase. For now, given the recent intensification in global economic and financial risks, it is prudent to continue to hold the OCR at 2.5 percent.

* * *

Este pessoal não tem SAMBA no pé.

Entrevista no Conta Corrente

2011-09-14T22:58:00.001-03:00

Uma cabeça brilhante aqui. O vídeo abaixo.

O terceiro regime

2011-09-14T07:10:00.000-03:00

“A Itália viveu 30 anos sob os Bórgias e tiveram guerras, terror, assassinato e derramamento de sangue, mas nos deram Michelangelo, Da Vinci e a Renascença. Na Suíça, eles têm amor fraterno e 500 anos de democracia e paz, e o que eles produziram? O relógio cuco!” Orson Welles foi mais ácido sobre a Suíça do que o merecido; fosse ainda vivo, poderia contemplar a outra inovação helvética: um regime de metas para a inflação em que o banco central persegue também um objetivo para a taxa de câmbio.

Semana passada o Banco Nacional Suíço (SNB) afirmou que não permitirá que um euro custe menos do que 1,20 francos e que, para tal, está disposto a comprar tantos quanto forem necessários para manter seu custo ao menos naquele patamar. Posto de outra forma, se comprometeu a vender todos os francos requeridos para conservar a paridade.

Assim, ao contrário do caso usual dos países que precisam vender moeda estrangeira para manter a taxa de câmbio, e eventualmente são forçados a abandoná-la por falta de reservas, o SNB não sofre tal restrição. Como tem o poder de criar toda moeda local que quiser vender, ele seria capaz, deste ponto de vista, de sustentar indefinidamente o câmbio.

De uma perspectiva distinta, porém, há outro desafio, a saber, se será possível conciliar a meta para a inflação (“abaixo de 2%”, segundo sua definição de estabilidade de preços) com a promessa implícita de emissão sem limites de moeda para estancar a apreciação. Em geral isto não é factível, mas algumas condições específicas do caso suíço sugerem que, ao menos inicialmente, o SNB conseguirá servir a dois senhores.

A começar porque a inflação em 12 meses se encontra ao redor de 0,5% e tem ficado sistematicamente bem abaixo da meta desde o final de 2008. Adicionalmente, a Selic alpina (SARON) se encontra próxima a zero, o que limita a capacidade do SNB estimular a atividade econômica (e a inflação) pelos canais convencionais de política monetária. Sob tais condições, a fixação de um valor mínimo para o euro – na medida em que é também um compromisso de emissão de moeda – pode ajudar a trazer a inflação de volta a patamares próximos a 2%.

Em outras palavras, esta política tem data de validade, dada pela velocidade de aproximação da inflação à meta. Quando houver sinais de convergência as políticas colidirão, como de hábito, e o SNB terá que escolher uma delas, no caso, se meu palpite vale qualquer coisa, a meta da inflação. Cabe notar, contudo, que o desemprego suíço não parece muito distante daquele compatível com a meta (a inflação baixa aparenta resultar mais da apreciação da moeda do que da baixa atividade doméstica), o que sugere a possibilidade de uma convergência mais rápida. De qualquer forma, a escolha não é para logo.

Isto dito, o caso suíço, por sua especificidade, ilustra bem limites que a fixação da taxa de câmbio enfrentaria em outros países (penso, é claro, no Brasil, mas sugiro que olhem o que vem ocorrendo, por exemplo, em Hong Kong). Onde a inflação já é elevada, uma tentativa depreciação na marra da taxa de câmbio colidiria de saída com o objetivo de controle inflacionário, não apenas pela transmissão imediata dos preços internacionais aos domésticos, mas principalmente pela perda de autonomia da política monetária se formos levar a sério o compromisso de compra de toda moeda estrangeira.

Na prática teríamos uma repetição em escala maior dos problemas observados no começo deste ano. Por um lado deixaríamos de ter o efeito desinflacionário da moeda mais forte; por outro, a política monetária mais frouxa, no contexto de um mercado de trabalho bem mais apertado que na Suíça, não precisaria de muito estímulo para se traduzir em maiores pressões sobre os preços domésticos.

No final, nem Michelangelo, nem relógio cuco. Só uma aceleração inflacionária digna dos Bórgias.

Uma oferta monetária que não se pode recusar

(Publicado 14/Set/2011)

Sobre a Veja

2011-09-09T02:25:00.002-03:00

O fato que uma revista como a Veja existe – e é a revista semanal mais vendida no Brasil – me dá orgulho de ser brasileiro e esperança em um futuro melhor.

Mais que isso, a palavra herói define para mim o chefe de redação e os jornalistas encarregados de tantas reportagens históricas como aquelas sobre a Erenice, o ministério dos Transportes e, principalmente, sobre o Zé Dirceu.

Tinha que dizer isso.

Câmbio fixo e relógio-cuco

2011-09-08T17:59:00.000-03:00

A decisão do Swiss National Bank (SNB) de estabelecer um teto para a moeda (um euro, de acordo com a nova política, não poderá custar menos do que CHF 1,20) é mais um passo do país em sua luta inglória contra a valorização da moeda.

A forte elevação do franco nos últimos meses é resultado da busca por ativos seguros alternativos ao dólar e ao euro (com as taxas de juros, há muito, ao redor de zero, não há como argumentar que demanda por francos decorra do carry-trade), mas o próprio tamanho relativo dos mercados de ativos denominados em francos sugere que não há como absorver este montante de recursos sem uma apreciação considerável da moeda.

Diga-se que o SNB tentou de tudo antes: redução de taxas de juros, aumento da liquidez local, assim como intervenção, seja na forma da compra de moeda estrangeira (venda de francos), seja, mais recentemente, na expressão pública do seu desconforto com a trajetória da taxa de câmbio. A medida adotada esta semana foi mais radical, na prática impondo a fixação de um teto (mas, note-se, não um piso) para a moeda. À luz disso, algumas questões aparecem.

A primeira é se a medida pode funcionar, em particular dado o histórico não muito positivo de tentativas anteriores, ao redor do globo, de fixação de taxas de câmbio. Minha avaliação é que, sim, sujeitas a uma série de considerações que pretendo explorar à frente, são boas as chances da fixação impedir por um bom período de tempo a apreciação (nominal) da moeda.

A verdade é que, quando as autoridades querem impedir a apreciação da moeda, suas chances de sucesso tendem a ser maiores do que no caso oposto. A fixação do teto implica um compromisso de comprar toda moeda estrangeira ingressante (ou, de forma equivalente, de vender a moeda nacional). Como o SNB tem o poder de criar francos, ele pode, a princípio, vender uma quantidade ilimitada destes. Isto contrasta com as dificuldades que podem surgir da necessidade de defender um piso para a moeda (impedindo sua depreciação) por meio da venda de moeda estrangeira, por definição um recurso limitado, já que o SNB, por mais reservas que detenha, não pode criar dólares (ou euros) para venda.

Isto dito, é importante qualificar que a possibilidade de venda, a princípio ilimitada, de moeda nacional. Em tese, o SNB pode criar quantos francos quiser; na prática, em algum momento ele terá que se preocupar com as conseqüências desta ação, qual seja, eventuais pressões inflacionárias (e/ou bolhas de ativos) que esta política poderá causar.

Concretamente, na ausência de controles sobre o ingresso de capitais, o SNB tem que trazer suas taxas de juros para patamares próximos daqueles relativos à moeda contra a qual resolveu fixar a sua (no caso suíço, o euro, contra o qual o franco foi fixado). Assim, ao invés de fixar a taxa de juros de acordo com sua meta de inflação (menos do que 2% ao ano), o SNB terá que ajustá-la para (tentar) garantir esta paridade, o que, em geral, não é consistente com a busca de uma meta para a inflação.

Entretanto, as condições iniciais sugerem que tais limites não serão relevantes por algum tempo. A inflação suíça nos últimos 12 meses (até julho) se encontra um pouco abaixo de 0,5% e não ameaçou ultrapassar a meta em nenhum momento dos últimos 3 anos. Assim, muito embora haja, como norma, uma inconsistência entre o controle simultâneo de preços e câmbio, ela não deve se manifestar imediatamente. Pelo contrário, sob certas condições (ver modelo abaixo), a fixação da taxa de câmbio num patamar mais desvalorizado pode ser precisamente o requerido para trazer a inflação de volta à meta.

A segunda questão são as conseqüências de tal política sobre os mercados mundiais. Com um porto seguro a menos, acredito, a tendência é aumento da pressão sobre os demais. Por exemplo, parece provável alguma queda adicional dos rendimentos dos Bunds, assim como outros títulos do norte europeu, ouro e, em alguma medida, moedas de produtores de commodities (Austrália, Canadá) com possíveis, embora modestas, repercussões sobre o real.

A propósito, se o SNB se dispõe a comprar moeda estrangeira, terá que aplicá-la em ativos: títulos em euro e, segundo matéria do FT, provavelmente diversificando na direção das moedas acima mencionadas (não o real, é claro). Isto apenas reforça o ponto levantado no parágrafo anterior.

A terceira questão é a relevância deste experimento para o Brasil. Alguns deve estar se perguntando “se a Suíça fez, o que impede o Brasil de fazê-lo?”. A rigor, o BC sempre terá a opção de fixar a taxa de câmbio, se assim o desejar. Basta anunciar, a exemplo do SNB, a disposição de comprar moeda estrangeira numa dada taxa (imagino que a decisão em si caiba ao CMN, mas isto não é relevante para a discussão).

O problema, óbvio, é que o BC não enfrenta – como é o caso do SNB – inflação abaixo da meta; muito pelo contrário. Caso fixasse o câmbio (no caso contra o dólar) teria que reduzir significativamente a Selic para fazer com que, ajustada a risco, a taxa se alinhasse à taxa em dólares.

Alternativamente, teria que impor controles mais estritos à entrada de capital, mas isto, por sua vez, requereria uma redução do déficit em conta corrente, cuja contrapartida deveria ser a redução da absorção interna relativamente ao PIB. Isto poderia ocorrer como resultado de política monetária (nada provável, dadas as decisões recentes), ou política fiscal (mas quem acredita nisso?), ou, em última análise, por conta da inflação mais alta erodindo o salário real. Fico imaginando qual alternativa seria adotada...

* * *

Um modelo simples

Vamos descrever o lado da oferta por uma curva de Phillips, adicionando um termo à inflação passada [p(t-1)] e hiato [y(t)]: o desvio da taxa de câmbio [e(t)] relativamente a seu valor “justo” (normalizado para zero – estamos trabalhando com logs). O modelo não é estocástico.

p(t) = p(t-1) – ay(t) + ke(t)

O hiato depende do desvio da taxa real de juros (a taxa nominal, i(t), deduzida a inflação, p(t)) com relação à taxa “neutra”, r, (não é bem a taxa neutra, mas a que seria neutra numa economia fechada, ou com a taxa de câmbio no seu valor “justo”) e do desvio do câmbio com relação ao “justo”:

y(t) = -b[i(t) – p(t) – r] + ge(t)

O desvio do câmbio depende do diferencial de taxa de juros (mas o juro externo é suposto zero para economizar notação):

e(t) = -fi(t)

Supomos, por fim, que a função perda do BC o faça igualar a inflação à meta em cada período:

p(t) = p

e definimos a taxa nominal neutra como i* = r + p.

Resolvendo o modelo para i(t) achamos a função de reação do BC.

i(t) = {[p(t-1) – p] + abi*}/[a(b+gf) +kf]

Note-se que para atingirmos i(t) = 0, seria necessário que:

p(t-1) = p + abi*

Normalmente, portanto, não esperaríamos que isso ocorresse, a menos que a taxa “neutra” real se tornasse suficientemente negativa para fazer com que a inflação caísse abaixo da meta (já que não há choques imprevisíveis), isto é:

p(t-1) = p + abi < p

ou seja:

r <- p

Nesse caso (esquisito) a taxa nominal “neutra” teria que ser negativa, mas isto é uma impossibilidade, e a inflação ficaria persistentemente abaixo da meta. Sob tais circunstâncias, a depreciação da moeda, via fixação do câmbio, poderia ser uma resposta adequada.

O modelo é simples demais e usei mais atalhos do que seria recomendável, mas acho que o ponto central permanece: esta estratégia só faz sentido face a um desvio persistente para baixo da inflação com relação à meta.

Comentários são bem-vindos, como sempre.

Mutatis mutandis redux

2011-09-07T14:06:00.000-03:00

Há uns meses, aproveitando um artigo da The Economist, mostrei os paralelos entre as condições vigentes naquele país e no Brasil. Pois bem, no que se segue, veremos as semelhanças (vermelho), assim como as diferenças (azul). Divirtam-se.

Statement by Glenn Stevens, Governor: Monetary Policy Decision
At its meeting today, the Board decided to leave the cash rate unchanged at 4.75 per cent.

Conditions in global financial markets have been very unsettled over recent weeks, as participants have confronted uncertainty about both the resolution of sovereign debt problems and the prospects for economic growth in Europe and the United States. As a result, the outlook for the global economy is less clear than it was earlier in the year. Some temporary impediments that had contributed to a slowing in growth in some countries over recent months, such as the supply-chain disruptions from the Japanese earthquake and the dampening effects of rising commodity prices, are lessening. But the uncertainty and financial volatility is reducing confidence and may result in more cautious behaviour by firms and households in major countries. A number of forecasters have scaled back their global growth estimates over the past couple of months.

At this stage, little evidence is available to gauge any effects of the European and US problems on other regions. Prices for key Australian commodities have remained very high thus far, with growth in China continuing to look solid. As a result, Australia's terms of trade are now at very high levels and national income has been growing strongly. Investment in the resources sector is picking up very strongly and some related service sectors are enjoying better than average conditions. In other sectors, cautious behaviour by households and the high level of the exchange rate are having a noticeable dampening effect. The impetus from earlier Australian Government spending programs is now also abating, as had been intended. Overall, the near-term growth outlook continues to look somewhat weaker than was expected a few months ago. Beyond the near term, growth is still likely to be at trend or higher, unless the world economic outlook continues to deteriorate.

Growth in employment has been moderate this year and the unemployment rate has been little changed, near 5 per cent, for some time now. Reports of skills shortages remain confined to the resources and related sectors. After the significant decline in 2009, growth in wages has returned to rates seen prior to the downturn, though productivity growth has been weak.

Year-ended CPI inflation should start to decline towards the end of the year, as temporary weather-related effects reverse. But measures of underlying inflation have been increasing this year, after declining for the previous two years. While they have, to date, remained consistent with the 2–3 per cent target on a year-ended basis, the Board remains concerned about the medium-term outlook for inflation. A key question will be the extent to which softer global and domestic growth will work, in due course, to contain inflation.

Most financial indicators suggest that monetary policy has been exerting a degree of restraint. Credit growth has declined over recent months and is very subdued by historical standards, even with evidence of greater willingness to lend. Most asset prices, including housing prices, have also softened. The exchange rate is high. Each of these variables is affected by other factors as well, but together they point to financial conditions being tighter than normal.

At today's meeting, the Board judged that it was prudent to maintain the current stance of monetary policy. In future meetings, the Board will continue to assess carefully the evolving outlook for growth and inflation.

* * *

Simples, não?

Crédito a quem merece: Professor Oreiro sobre a recente redução da SELIC

2011-09-04T12:52:00.002-03:00

Gostei do artigo do professor Oreiro sobre a redução em 50 b.p. da SELIC.

Em suas palavras:

(...) A justificativa vinculada na grande mídia é que o BCB estaria se adiantando ao agravamento da crise econômica internacional para não repetir os erros de 2008. Trata-se de um evidente non sequitur. Em primeiro lugar não está claro que a atual desaceleração do crescimento na Europa e nos EUA irá resultar, inexoravelmente, numa crise financeira de grandes proporções como se observou em setembro de 2008. Até agora, repito, o cenário é de soft-landing. Em segundo lugar, caso um novo “momento Lehmam” (sic) ocorra no futuro próximo, nada impede a realização de uma reunião de emergência do Copom onde se decida por uma redução forte e imediata da Selic...

... se um novo “momento Lehmam” (sic) não ocorrer podemos antecipar uma forte expansão da demanda agregada (e dos custos de produção das empresas) em 2012 em função (i) da redução da taxa real de juros; (ii) da forte elevação do salário mínimo em termos reais; (ii) da manutenção da taxa de desemprego em níveis históricamente baixos. Nesse cenário uma elevação da taxa de inflação para 8% a.a não é improvável. (grifo meu)

A volta dos que não foram

2011-09-02T16:36:00.001-03:00

02/09/2011 - 15h01

Mantega acena com estímulo fiscal em 2012

Isabel Versiani e José de Castro

Comentários1

BRASÍLIA, 2 de setembro (Reuters) - O governo poderá adotar medidas de estímulo fiscal no próximo ano se necessário para garantir um crescimento de 5%, afirmou nesta sexta-feira (2) o ministro da Fazenda, Guido Mantega.

Segundo ele, a sólida posição fiscal do Brasil, aliada a taxas elevadas de juros e compulsórios, dão ao país condições para lidar com o cenário internacional adverso sem comprometer o crescimento.

Mantega: ajuste fiscal fortalecerá País contra crise

22 de agosto de 2011 | 22h 13

RICARDO LEOPOLDO - Agencia Estado

SÃO PAULO - São Paulo, 22 - O ministro da Fazenda, Guido Mantega, afirmou hoje que o governo vai utilizar o processo de ajuste fiscal para tornar o Brasil mais forte e resistente aos eventuais efeitos da crise internacional sobre o País. "Política fiscal ficará mais na defensiva. Assim vamos estabelecer uma política monetária mais ativa", destacou. "Temos compulsório e taxas de juros elevados, que os países desenvolvidos não tem à disposição, que poderiam ser usados para enfrentar uma situação delicada".

- Tem que fazer ajuste fiscal para responder com política monetária
- Tem razão, vamos gastar mais no ano que vem
- Aí, gastando mais o juro pode cair
- O que estamos ajustando mesmo?

Mantega: fiscal adjustment will strengthen the country against crisis

- You have to make fiscal adjustment to respond with monetary policy - is right, we'll spend more next year - So, spending more interest may fall - What are we setting it?

Rapidinha

2011-09-01T20:44:00.001-03:00

Estarei hoje no GloboNews, Jornal das 10. Mais tarde, se der (e se valer a pena), coloco o vídeo

P.S. O vídeo

Esperando Godot

2011-09-01T07:57:00.000-03:00

A temida possibilidade de um segundo mergulho recessivo reapareceu. Estimativas acerca da produção industrial global sugerem que o segundo trimestre teria registrado algo entre estabilidade e queda modesta após 8 trimestres de expansão razoavelmente firme, embora insuficiente para retomar os níveis de produção plena. Esta evidência se soma a resultados fracos do PIB tanto nos EUA quanto na Área do Euro, indicando que o ímpeto da recuperação pode ter chegado ao fim. De fato, há motivos para crer que, mesmo se o quadro recessivo não se materializar, as perspectivas de crescimento global não são animadoras.

O consumidor americano, a mola propulsora da demanda global, se vê ainda tentando recompor sua riqueza face à perda de praticamente um terço no valor dos imóveis. Assim, a taxa de poupança das famílias saltou de valores próximos a zero para algo ao redor de 5% da renda disponível, revelando baixa disposição para o consumo.

O investimento residencial, por motivos óbvios, também segue fraco e as empresas, neste contexto, não têm incentivos para se engajarem em projetos mais ambiciosos. Adicione-se a isto algum grau, ainda que modesto, de contração fiscal, mais do lado de estados e municípios do que o governo federal, e temos um quadro de expansão acanhada, na melhor das hipóteses, para os EUA.

Já a Europa vive uma crise na qual as economias periféricas, um terço do seu PIB, enfrentam forte elevação de taxas de juros sobreposta ao impulso negativo da crise financeira de 2008, isto é, a necessidade de passarem por um considerável ajuste da sua taxa de câmbio real por meio da deflação e, portanto, queda de atividade. Sem a perspectiva de uma solução rápida para este problema não se deve esperar maior dinamismo da região, em que pese o poderio exportador alemão, suplementado pelo euro fraco.

Mesmo que isso não seja classificado como recessão, a verdade é que a recuperação, também lá, vem se desenrolando de forma bastante distinta das experiências anteriores, caracterizadas por crescimento acima do potencial, possibilitado pelo emprego de recursos inicialmente ociosos.

Temos assim, em conjunto com o Japão, cerca de 60% da economia global fora de combate, o que necessariamente gera um problema para o restante. Dado isto, quais seriam as conseqüências para o Brasil?

Não há como argumentar que seriam positivas; todavia, creio que não há motivo para esperar um quadro tão grave quanto o que assolou o país no final de 2008, basicamente por duas razões.

A primeira está exposta acima: a despeito da desaceleração ou recessão nas economias mais desenvolvidas, não se trata de colapso sequer remotamente comparável ao vivido no último trimestre de 2008. Naquele momento o sistema financeiro internacional sofreu um enfarte, expresso na paralisação dos fluxos interbancários. A diferença entre a taxa interbancária e a dos títulos públicos atingiu então quase 5 pontos percentuais ao ano, sintoma de verdadeiro pavor de repassar recursos a qualquer outra instituição. Hoje, apesar da crise, falamos de valores da ordem de 0,3% ao ano. Na ausência, esperamos, de problemas mais graves nesta área, parecem remotas as chances de um cenário semelhante ao que se materializou após a falência da Lehman.

Em segundo lugar, estão ausentes também os derivativos de câmbio que alimentaram a forte depreciação do real à época. E, diga-se, o problema então era menos a taxa de câmbio em si do que suas implicações para a saúde financeira das empresas expostas a tais derivativos. Este foi o principal canal pelo qual a paralisia do crédito internacional ganhou uma feição doméstica, já que bancos, inseguros acerca da exposição de cada empresa, cortaram indiscriminadamente suas linhas. Sem este problema, é pouco provável que tenhamos efeitos de magnitude minimamente semelhante aos daquele momento.

Isto não significa imunidade à desaceleração global. A indústria, o setor mais exposto ao comércio internacional, enfrenta as maiores dificuldades. Como cerca de 75% das exportações de manufaturas se destinam à America Latina, Europa e EUA, não é difícil concluir que a fraqueza dos dois últimos deverá afetar adicionalmente a demanda por manufaturados nacionais. Por outro lado, o dinamismo do consumo doméstico, dado ademais um mercado de trabalho ainda firme, deve sustentar taxas positivas de crescimento, em particular no setor de serviços.

Assim, o cenário mais provável é desaceleração assimétrica do crescimento local, afetando menos o setor de serviços, responsável por três quartos do emprego no Brasil, do que a indústria, implicando redução lenta das pressões hoje existentes no mercado de trabalho e, portanto, queda também vagarosa da inflação, ao contrário da experiência de 2008/09.

Naquele momento, face à retração abrupta da atividade, a inflação caiu de um pico de 6,4% para 4,3%, praticamente na meta. Saindo de patamar mais alto e sob expectativas inflacionárias piores, dificilmente atingirá a meta no ano que vem. Quem contar com a crise externa para isso corre sério risco de se decepcionar.

Espere que convergirá

(Publicado 1/Set/2011)

Churchill e a Zona do Euro

2011-08-31T07:29:00.000-03:00

Na minha última coluna explorei o papel que os eurobônus poderiam desempenhar na solução da crise europeia. Argumentei que, mesmo não atacando os problemas de ajuste da taxa de câmbio real entre as economias da região (que deve forçosamente se dar pela diferença entre as taxas de inflação, face à adoção da moeda única), esta estratégia ao menos permitiria que tal ajuste ocorresse sem uma crise batendo à porta, e, portanto, com taxas de juros substancialmente mais baixas para os países hoje afetados.

Por razões de espaço, contudo, não pude entrar mais a fundo nas conseqüências de tal medida. Apenas notei que, assim como um trapezista se sente mais à vontade para correr riscos quando sabe haver uma rede de segurança, tanto os governos da região como investidores seriam estimulados a um comportamento menos responsável se acreditassem que, em caso de crise, alguém viria em seu socorro.

Não é difícil concluir que, dada esta estrutura de incentivos, a probabilidade de um sério evento fiscal no futuro se tornaria bastante elevada. É necessário, portanto, pensar com mais cuidado como seria possível conciliar uma dívida unificada com uma política fiscal responsável. Para tanto, a experiência brasileira na segunda metade dos anos 90 nos oferece algumas pistas.

De fato, em mais de um aspecto o problema brasileiro de então se assemelhava ao que a Europa pode enfrentar caso se decida pela criação de eurobônus. Os estados brasileiros haviam percebido que podiam contar com o governo federal quando estivessem à beira da insolvência. Não apenas este refinanciava suas dívidas, como, de forma mais perversa, os governos locais tomavam empréstimos dos bancos estaduais que, quebrados, eram costumeiramente resgatados pelo BC.

Na última rodada de renegociação, porém, foram criadas instituições que – ao menos até agora – impediram a repetição deste padrão. À parte a privatização dos bancos estaduais, não muito relevante para o caso europeu, duas delas foram centrais: a Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) e os contratos de renegociação que, crucialmente, colocaram as transferências da União para os Estados como garantia dos pagamentos para o governo federal, na prática evitando o calote das dívidas reestruturadas. Em comum, ambas aumentaram o grau de controle federal sobre os estados, ou, de forma equivalente, reduziram a soberania estadual em favor da União.

Em contraste com o caso brasileiro, a Europa não possui (ainda) o que se possa chamar de governo federal. É possível imaginar, entretanto, que o Fundo Europeu de Estabilização (ESF) contenha a semente de uma autoridade fiscal “federal”. Por exemplo, se a emissão de eurobônus ficar a cargo do ESF, este poderia exigir, como contrapartida ao acesso, a adoção de políticas fiscais condizentes com a manutenção da estabilidade, de forma não muito distinta das condicionalidades associadas ao acesso a recursos do FMI, ou das exigências da LRF.

Isto dito, como a história ensina, inclusive pelos repetidos apelos do governadores que buscam mudar os termos dos acordos de refinanciamento de dívidas, uma coisa é aceitar as condicionalidades; outra, muito distinta, é seguir à risca aquilo que foi inicialmente combinado. Aqui a principal lição brasileira é que as garantias ligadas às transferências federais foram essenciais, mas, no contexto europeu, não podemos encontrar nada muito parecido.

Em outras palavras, adicionalmente à questão política de perda de soberania, a Europa enfrenta também um problema de ausência de garantias. Ativos a serem privatizados podem ajudar (como ocorreu por aqui), mas não está claro que serão suficientes, nem que possam ser efetivamente dados em garantia.

Parafraseando Churchill, sempre podemos contar com os líderes europeus tomando as decisões corretas, depois de esgotadas todas as alternativas. Chegaremos lá, mas vai demorar.

Não é por aí, mas vai tentando

(Publicado 31/Ago/2011)

Krugman anda lendo a "Mão"...

2011-08-24T13:42:00.001-03:00

Arguments From Personal Incredulity

Somewhere in his writings Richard Dawkins talks about anti-evolution types who argue from personal incredulity — they say, “I just can’t believe that chance could create something as complex as an eye”, and think that they have scored an important point. All they’ve actually done, of course, is rehash their prejudices. (Simulations show, by the way, that chance plus selection can indeed create an eye, in a relatively short time as evolutionary history goes).

Não é o que virou lenda, tá?

ABC

2011-08-22T11:26:00.000-03:00

Obviamente não compartilhava da mesma visão que o Prof. Antônio Barros de Castro, morto este fim de semana no Rio (pelo desabamento da laje de sua casa - que coisa mais sem sentido). No entanto, era um economista sério, polêmico e que me deu um bom trabalho na defesa da minha dissertação de mestrado. Acima de tudo, parecia ter enorme respeito por Sua Majestade: o Dado. Uma perda.

Vale sempre registrar II: Crédito a quem merece

2011-08-21T11:32:00.003-03:00

Vale sempre registrar

2011-08-21T00:10:00.003-03:00

Quer ficar preocupado?

2011-08-20T19:20:00.002-03:00

Peguei estes dados de uma apresentação do Fabio Giambiagi, que dá os créditos para o José Cechin. A amostra não está completa, mas é revelador que o Brasil, com menos de metade da proporção de pessoas com idade igual ou superior a 65 anos do que a Dinamarca, gaste tanto quanto esse país em aposentadorias e pensões.

P.S. Da dica do Leo Monastério (o texto de Roberto de Rezendo Rocha e Marcelo Abi-Ramia Caetano) copiei o seguinte gráfico, bastante semelhante ao que postei acima, mas com uma amostra bem mais representativa.

Fonte

A opinião de Dawkins sobre o ensino de ‘intelligent design’

2011-08-20T11:06:00.003-03:00

Recentemente na lista de comentários de um dos posts sobre a ascensão dos idiotas altivos, um de nossos leitores comentou que o biologista inglês Richard Dawkins teria ‘adimitido’ (seja lá o que for que isso significa!) aquilo que se convenciona chamar de ‘teoria do design inteligente’.

Como o Dawkins escreve muito bem (recomendo fortemente seus livros!), vale a pena reproduzir este parágrafo de um artigo no The Guardian em 2005:

Intelligent design is not an argument of the same character as these controversies. It is not a scientific argument at all, but a religious one. It might be worth discussing in a class on the history of ideas, in a philosophy class on popular logical fallacies, or in a comparative religion class on origin myths from around the world. But it no more belongs in a biology class than alchemy belongs in a chemistry class, phlogiston in a physics class or the stork theory in a sex education class. In those cases, the demand for equal time for "both theories" would be ludicrous. Similarly, in a class on 20th-century European history, who would demand equal time for the theory that the Holocaust never happened?

Cheque mate

Boçalidade do tamanho do Texas

2011-08-18T00:24:00.004-03:00

Diz-se que tudo no Texas é maior. Uma bobagem. Mas nos dias de hoje, fica difícil negar a liderança daquele estado na produção de boçalidades.

Vejam a última do Rick Perry (Governador do Texas, Idiocrats), que eu encontrei no blog do Stephen Williamson: sua política para as universidades públicas texanas consiste de tratar professores e pesquisadodes como vendedores de carros usados.

Indeed, officials at Texas A&M took the first step in implementing the first of the Seven Solutions, which essentially involves creating a bottom line for each professor in the university. Teaching a lot of students is a good thing. That brings in tuition dollars and enters as a plus. Earning a big salary is a bad thing. That enters as a negative. A grant is a good thing. That brings money into the university and enters as a plus.

Para qualquer pessoa que já pôs os pés em uma universidade focada em pesquisa, a idéia arde nos olhos como de uma estupidez fenomenal. Uma boa universidade é caracterizada pela diversidade de cursos. É de se esperar que alguns cursos tenham poucos estudantes, enquanto outros tenham muitos. Ligar o salário dos pesquisadores à sua capacidade de trazer dinheiro para a universidade também é uma péssima idéia, afinal isto limitaria os incentivos para pesquisa em campos que ‘não estão na moda’.

Mas o que podemos esperar de um político que acha uma boa idéia que a pseudo-teoria do “intelligent design”, o contraponto jeca-cristão ao darwinismo, seja ensinada nas escolas públicas?

Ano que vem temos mais uma eleição presidencial nos Estados Unidos. Gostem ou não de Obama ou Romney, ambos claramente não são idiotas. Entretanto, o clima político é assustador. A nominação do candidato a presidente do GOP, hoje em dia um condomínio de lunáticos, fanáticos e jecas fundamentalistas, pode escapar de Romney ou Huntsman e cair no colo de um demente como Ron Paul que gostaria que o Federal Reserve fosse extinto, ou um idiota altivo como Rick Perry.

Temei.

Deutschland über alles

2011-08-17T06:07:00.000-03:00

Há algumas semanas mencionei que a emissão conjunta de títulos pelos países europeus (eurobônus) seria parte crucial do conjunto de reformas necessárias à preservação da moeda única. Poderia parecer inconsistente com o paralelo que tracei entre os problemas observados na Europa e aqueles enfrentados pela Argentina em sua longa agonia de 1999 a 2001, mas, acreditem, não é.

Com efeito, recapitulando a discussão, embora a crise na Argentina à época se manifestasse como um problema fiscal, expresso num déficit do governo nacional da ordem de 2,5% (!) do PIB, sua origem era monetária e cambial. Choques externos negativos requeriam a desvalorização do peso, que, por força da paridade com o dólar, podia ser obtida apenas pela queda de preços e salários domésticos, a qual, por sua vez, só ocorreria pela redução do nível de atividade, com efeitos negativos sobre a arrecadação e contas fiscais.

Esta mesma dinâmica está claramente presente nos países europeus mais afetados pela crise: exceção feita à Grécia, os desequilíbrios fiscais observados hoje são mais consequência que causa da crise. Não resulta disso, porém, que podemos ignorá-los, muito pelo contrário. Independente da origem do problema, se um país começa a enfrentar dificuldades para rolar sua dívida, na forma de custos crescentes para emitir novos títulos, pode, a exemplo da Argentina, ser forçado à reestruturação, mesmo que, sob circunstâncias diversas, pudesse se manter solvente. Há, em outras palavras, o risco de profecias autorrealizáveis.

Tal percepção se encontra por trás da decisão recente do Banco Central Europeu de adquirir bônus italianos e espanhóis, com efeitos, até agora pelo menos, positivos: o rendimento destes papéis, que ultrapassara 6% ao ano no começo deste mês, recuou para cerca de 5% ao ano nos últimos dias. Entretanto, mesmo estas taxas de juros não são sustentáveis em países cujo crescimento seja baixo e que tenham que passar por um prolongado período de deflação (ou inflação muito inferior à de seus parceiros). É preciso encontrar um mecanismo que permita a rolagem destas dívidas a taxas mais moderadas.

É aqui que a emissão de bônus garantidos conjuntamente pela Europa (leia-se, Alemanha) pode desempenhar um papel central, a exemplo do ocorrido na segunda metade dos anos 90 no Brasil, quando o governo federal refinanciou as dívidas estaduais. Naquele momento o custo médio da dívida pública caiu, pois os títulos estaduais, que pagavam um prêmio sobre as taxas de juros de mercado, foram substituídos por papéis federais. Da mesma forma, a emissão de eurobônus permitiria aos países hoje acossados por elevadas taxas de juros – decorrentes de prêmios de risco – se financiar a taxas sustentáveis, eliminando o perigo da profecia autorrealizável.

Isto dito, a medida não é um remédio universal. Não soluciona, para começar, a questão original da crise, qual seja, a necessidade de promover uma desvalorização cambial pela deflação doméstica. No máximo ganha tempo para que estes países possam promover a mudança sem uma crise de dívida batendo à porta.

Em segundo lugar, ao resolver um problema, cria outro. Assim como um trapezista se torna mais disposto a correr riscos quando há uma rede de segurança que o ampare na queda, governos se tornariam mais inclinados ao desequilíbrio fiscal, sabendo da possibilidade de resgate, o que motiva a oposição alemã a esta medida. Para lidar com este tipo de problema seria necessário criar uma estrutura que guiasse a política fiscal dos países europeus, reduzindo sua soberania em favor da União, o que também gera resistência nada trivial.

Em suma, a unificação monetária europeia está levando a consequências políticas que seus autores não anteciparam. Ironicamente (se cabe aqui tal expressão), a Alemanha, 66 anos depois de perder a guerra, é quem dará as cartas na Europa.

Euro...bond?

(Publicado 17/Ago/2011)

O ataque dos idiotas altivos

2011-08-16T11:52:00.002-03:00

O maior risco para a economia global no médio e longo-prazo é a bananização da política dos Estados Unidos. Vejam o que o idiota altivo Rick Perry, governador de um dos estados americanos mais assemelhados a um país de terceiro mundo exportador de petróleo, disse:

Texas Governor Rick Perry, who entered the presidential campaign on Saturday, appeared to suggest a violent response would be warranted should Federal Reserve Chairman Ben Bernanke “print more money” between now and the election. Speaking just now in Iowa, Perry said, “If this guy prints more money between now and the election, I dunno what y’all would do to him in Iowa but we would treat him pretty ugly down in Texas. Printing more money to play politics at this particular time in American history is almost treasonous in my opinion.” Treason is a capital offense.

Resumindo: um dos principais concorrentes à nomeação pelo Partido Republicano é um imbecil altivo que gostaria de atar as mãos do Federal Reserve durante um período de alto desemprego e consolidação fiscal.

Tenha medo. O maior risco para a economia global é o misto de ignorância, fundamentalismo religioso, irresponsabilidade moral e, acima de tudo, boçalidade que parece ter tomado conta do GOP – e isso não vem de hoje, vide os oito longos anos do outro texano.

Hat tip to Paul Krugman.

Meus pitacos sobre crise e Brasil

2011-08-12T18:22:00.000-03:00

InfoMoney :: Economia e fundamentos em destaque: Money Talks e o show de horrores

Ah, tá...

2011-08-08T18:15:00.000-03:00

BRASÍLIA - O que ocorreu hoje na Bovespa foi um ajuste nos preços das ações. Esta é a avaliação de Márcio Holland, secretario de política econômica do Ministério da Fazenda, para quem a situação do Brasil "é totalmente oposta" da vivida pelos países ricos.
"Normalmente, sempre que explodia alguma coisa nos mercados internacionais nós éramos rapidamente solapados por desvalorização do câmbio e problemas com bancos e empresas, que tomavam muitos empréstimos em moeda estrangeira", diz Holland, "mas o que ocorreu hoje foi nada mais que um ajuste no valor dos papéis, e uma leve desvalorização [cambial]".

Como é que ninguém tinha percebido isso?

realized

Ruínas antes da civilização: o encontro internacional da AKB

2011-08-07T22:19:00.005-03:00

Ano passado este blog anunciou a chegada do freak show da Associação Keynesiana Brasileira (AKB, pronuncia-se “a-ca-bei”) à FGV de São Paulo. Como de costume, assim que o programa daquele encontro foi disponibilizado na internet, este blog cavou algumas das pérolas de boçalidade que mais fizeram por merecer uma menção desonrosa e apresentou sua análise crítica e bem-humorada (por exemplo: aqui e aqui).

Mas neste ano, isto não deveria acontecer! Pois bem, aparentemente o encontro da AKB já ocorreu no Rio de Janeiro. Por motivos provavelmente ligados ao desenvolvimento neurológico dos acabês em comando – a comissão organizadora era composta pelas sumidades André de Melo Modenesi, Fernando Ferrari Filho e Luiz Fernando de Paula, - a chamada para o quarto encontro internacional da AKB omite a data do encontro (juro! Vejam aqui. Depois de seguir o link para o programa, encontrei a data do encontro na terceira página), e a partir da quarta página, links para os trabalhos apresentados.

Este blog, mantendo seu compromisso com o desbravamento do sertão intelectual de nossa akabemia econômica, aceita sugestões de artigos e professores que merecem receber uma torta na cara.

Por que apagaram a luz?

Horizonte perdido

2011-08-04T06:42:00.000-03:00

A comunicação das autoridades monetárias no mundo, bem como no Brasil, desenvolveu seus próprios códigos. Há expressões relativamente consagradas nos escritos dos bancos centrais que informam como os responsáveis pela gestão da política monetária veem determinados fenômenos, ou qual é sua postura face aos problemas que possam enfrentar. Dominar este código, ainda que não seja exatamente uma arte esotérica, é tarefa delicada, a que os analistas se dedicam no afã de antecipar os próximos passos das autoridades.

Entretanto, às vezes tão importante quanto o que possa estar escrito é o que deixou de ser dito. Parece paradoxal – afinal de contas, como poderíamos saber o que está ausente? – mas a comparação e a evolução da comunicação pode dar pistas importantes acerca da atitude dos bancos centrais. Obviamente, entro nesta discussão motivado por um exemplo bastante concreto e recente: em sua última Ata, o Copom retirou a menção que fazia à convergência tempestiva da inflação para a meta, “tempestiva” no caso tomada como equivalente a trazer a inflação de volta à meta no ano que vem.

Não bastasse isso, em que pesem as afirmações do Copom acerca do “cenário prospectivo para a inflação mostrar sinais mais favoráveis”, o próprio comitê admite que, em todos os cenários mencionados na Ata, a inflação prevista para 2012 se encontra acima da meta, tendo as projeções se elevado ou, na melhor hipótese, se mantido estáveis desde a última reunião. De fato, as previsões do Banco Central apontam agora convergência para a meta de inflação apenas na primeira metade de 2013, ecoando em certa medida as projeções feitas ao final do ano passado, que então previam reversão à meta em meados de 2012.

Vale notar que, ao final de 2010 o BC não havia explicitado que buscaria a convergência apenas em 2012 (o que só foi reconhecido no começo deste ano), embora suas projeções já sugerissem que esta seria a estratégia adotada. Em face deste histórico, pois, há, para dizer o mínimo, forte suspeita que o horizonte para o retorno da inflação à trajetória de metas teria sido mais uma vez empurrado adiante, uma característica marcante do atual ciclo que, é bom lembrar, começou há mais de ano, em abril de 2010. Se isto for verdade, como desconfio, serão pelo menos 3 anos com a inflação acima da meta, um desempenho que não engrandece nenhum BC no quadrante alfa da galáxia.

Isto dito, o raro leitor pode se perguntar qual o custo real deste processo. Não se trata, é claro, de descontrole inflacionário, pelo menos não como o que tornou o Brasil tristemente célebre em décadas passadas, mas “apenas” certa dificuldade de atingir a meta. Qual seria, então, o problema?

À parte o descumprimento da tarefa institucional do BC, conforme definida pelo Decreto 3.088/99, o problema se materializa na dinâmica de formação de expectativas, com efeitos precisamente sobre a capacidade do BC manter a inflação próxima à meta.

Há, em primeiro lugar, desconfiança crescente quanto ao real compromisso com a meta. Mais de uma vez integrantes do governo (não do BC, diga-se) se manifestaram favoravelmente no que se refere às perspectivas de uma taxa de inflação acima da meta, desde que contida no (enorme) intervalo de 2 pontos percentuais. Em outras palavras, se a inflação ficar abaixo de 6,5%, não parece haver descontentamento. À luz disso, suspeita-se qual seria a verdadeira meta de inflação.

De fato, se o governo se dá por satisfeito com a inflação igual ou superior à meta, ninguém em sã consciência pode esperar que, em média, a inflação seja próxima a meta e, assim, as expectativas tendem a se cristalizar em patamares superiores. Concretamente, tanto trabalhadores como empresários, no momento de decidirem salários e preços, não levarão em consideração a meta, mas tenderão a reajustá-los de forma mais agressiva, alimentando o processo inflacionário e, portanto, dificultando a tarefa do BC.

Adicionalmente, mesmo que as pessoas de alguma forma se convençam do inquebrantável compromisso com a meta, o retorno lento da inflação, expresso no persistente afastamento do horizonte de convergência, também implica mudanças na formação de expectativas.

Com efeito, num cenário como esse, também não faz sentido que os agentes econômicos adotem a meta de inflação como expectativa. Se desconfiam que a inflação só retornará muito lentamente à meta, provavelmente esperarão um valor entre a inflação observada no período imediatamente anterior e a meta. Em outras palavras, a inflação passada contamina as expectativas.

Para observadores pouco atentos a este desenvolvimento, trata-se de indexação, que deveria ser proibida por lei (será que mandarão caçar os indexadores no mercado como os bois no pasto na época do Plano Cruzado?). Para quem busca entender o comportamento dos agentes, trata-se, porém, de reação absolutamente racional face à extensão contínua do horizonte de convergência.

Se o objetivo das autoridades é eliminar a persistência inflacionária, é bom que saibam que só o farão quando finalmente encontrarem seu horizonte perdido.

Aqui a inflação converge para a meta

(Publicado 4/Ago/2011)

Câmbio, rabos e cachorros

2011-08-03T05:44:00.001-03:00

A recente extensão do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) sobre o mercado de derivativos cambiais, assim como a ampliação do poder regulador do Conselho Monetário Nacional (CMN) sobre as bolsas nas quais estes derivativos são transacionados, têm as marcas registradas das medidas tomadas para conter a apreciação cambial nos últimos anos: revelam desconhecimento da forma de operação dos mercados financeiros e partem de um diagnóstico equivocado acerca dos motivos que levam ao fortalecimento da moeda nacional. Por conta disto seu efeito deverá ser, como nos casos anteriores, temporário, sem provocar grande alteração na trajetória de médio prazo da moeda.

Operacionalmente falando, as medidas conseguiram a proeza de travar o mercado cambial, repetindo o padrão observado no passado, quando, como agora, os responsáveis pela elaboração da medida claramente não pensaram em todos os desdobramentos de suas iniciativas. Quem acompanha esta questão há algum tempo há certamente de se lembrar que, quando da adoção inicial do IOF sobre operações de câmbio, a redação equivocada onerava também as transações no mercado interbancário, provocando sua virtual paralisia.

Isto dito, a pouca familiaridade dos gestores de política econômica com os meandros do mercado financeiro representa ainda o menor dos danos. Mais grave é o aparente diagnóstico que amparou a adoção das medidas de intervenção. Da declaração das autoridades (“vamos tirar rentabilidade da especulação”), depreende-se que estas atribuem à “especulação” no mercado futuro de câmbio a tendência de fortalecimento da moeda nacional, e que, portanto, ao atacar esta causa resolveriam o problema. Teríamos assim um grave caso de rabo (o mercado futuro) abanando o cachorro (o mercado à vista).

Este raciocínio padece de dois problemas. O primeiro é que, para cada agente que toma uma posição de risco no mercado, apostando na queda, ou alta, de um ativo qualquer (no caso o preço do dólar no Brasil), há alguém na ponta oposta que busca precisamente se livrar do risco. Exportadores, importadores e devedores em moeda estrangeira usam os mercados futuros para se proteger de flutuações inesperadas da moeda, transferindo este risco para quem esteja disposto a tomá-lo, isto é, os especuladores. Está longe de ser claro que o peso dos especuladores neste processo seja necessariamente maior do que o daqueles que buscam proteção.

Adicionalmente, o entendimento acima parece ignorar o papel das variáveis que determinam a trajetória da taxa de câmbio no país. Em trabalho conjunto com Tatiana Pinheiro, publicado no ano passado, mostramos que o comportamento da taxa de câmbio entre o real e o dólar pode ser explicada quase que integralmente por quatro variáveis, a saber: (a) preços de commodities; (b) o valor do dólar face às demais moedas (excluído, é claro, o real); (c) o grau de “aversão a risco”; e (d) a diferença entre juros domésticos e americanos.

Tais variáveis já indicavam que a taxa de câmbio deveria se acomodar em patamar ao redor de R$ 1,50-1,55/US$, ou seja, o fortalecimento do real face ao dólar não resulta de “especulação”, mas de condições bastante concretas tanto da economia global (commodities, valor global do dólar, a taxa de juros nos EUA), quanto da economia brasileira (taxas de juros em alta por conta da inflação acima da meta).

Nestas condições, acreditar que é o mercado futuro quem determina o comportamento do mercado à vista equivale a crer que seria o preço dos carros de luxo quem determinaria o preço dos carros populares (ou vice-versa), perdendo de vista eventuais fatores (renda, disponibilidade de crédito, etc.) que estejam por trás do comportamento da demanda por automóveis em geral.

Com tal qualidade de diagnóstico (para não falar de execução), não há como crer na eficácia destas medidas.

Hã... Não!

(Publicado 3/Ago/2011)

In joint work with Tatiana Pinheiro