teste

quarta-feira, 28 de setembro de 2011

Obsessão, de novo


Começo este artigo com uma confissão: não publico hoje texto exatamente inédito. Na verdade, quando estreei esta coluna há 5 anos escrevi algo, se não idêntico, pelo menos bastante parecido, assim como em outras oportunidades. E, se o tema tornou-se algo obsessivo, justifico-me lembrando que nada foi feito a respeito e – pior, no meu ponto de vista – ninguém parece ter prestado a mais remota atenção aos meus argumentos, experiência, acreditem os 18 leitores, para lá de frustrante. Desculpas apresentadas, sigo em frente.

Neste fim de semana a Folha deu destaque aos dados recém-publicados pela Receita Federal, revelando que, após breve interrupção em 2009, por conta da recessão, a carga tributária voltou a subir no Brasil no ano passado, atingindo cerca de 35,2% do PIB, marca inferior apenas às observadas em 2007 (35,3%) e 2008 (35,5%). O número em si impressiona, pois são poucos os países no estágio de desenvolvimento semelhante ao brasileiro que apresentam tamanho peso de impostos. Entretanto, mais do que o mero tamanho da carga, duas outras implicações saltam aos olhos.

A primeira, mais direta, diz respeito ao tamanho do governo. Se os três níveis de governo no país arrecadaram o montante acima, é possível, deduzindo seu resultado primário, estimar também quanto gastaram.

De acordo com os dados compilados pelo Banco Central, o superávit destas esferas registrou 2,8% do PIB. Todavia, como chamei atenção extensamente (talvez até demais, pelas reações que isto eventualmente causou), parcela considerável deste superávit não veio da arrecadação normal de impostos, mas sim de receitas não-tributárias, como pagamento de dividendos e a cessão onerosa dos direitos de exploração do petróleo no pré-sal. Ajustando os dados em função destas receitas não-tributárias estimo que o superávit primário em 2010 tenha atingido algo como 1,2% do PIB.

Assim, se as receitas tributárias ficaram em 35,2% do PIB e o saldo primário chegou a 1,2% do PIB, não é difícil concluir que as despesas primárias teriam atingido 34% do PIB. Repito: os três níveis de governo no Brasil gastaram cerca de um terço de toda a riqueza gerada no país no ano passado, fenômeno também incomum entre países de nível de renda similar ao nosso.

Fonte: Autor a partir de dados da SRF e BCB (originalmente apresentado por Rogério Werneck)

A segunda implicação diz respeito à evolução da carga tributária e dos gastos públicos desde a estabilização, no agora longínquo ano de 1994. Naquele ano a carga tributária chegara a 27% do PIB, ou, a preços de 2010, algo como R$ 605 bilhões. Os gastos, por sua vez, equivaliam a 23,3% do PIB, ou R$ 522 bilhões a preços atualizados. O PIB, corrigido pela inflação, montava então a R$ 2,2 trilhões.

Isto dito, a carga tributária em 2010 foi R$ 1,3 trilhões, enquanto os gastos bateram R$ 1,2 trilhões e o PIB atingiu R$ 3,7 trilhões. Ou seja, nos 16 anos em que o PIB cresceu o equivalente a R$ 1,4 trilhões, os tributos aumentaram R$ 687 bilhões e os gastos nada menos que R$ 726 bilhões. Posto de outra forma, de cada real acrescido ao PIB brasileiro nos últimos 16 anos, o governo tributou 48 centavos (687÷1432) e gastou 51 centavos (726÷1432).

Vale dizer, nossos sócios em Brasília (e nos governos locais) tomaram cerca de metade daquilo que eu, você e os demais brasileiros produzimos a mais desde a estabilização da economia, e gastaram com gosto.

Não tenho espaço disponível para discutir se o aumento do gasto redundou em melhora do bem-estar do país, mas pergunto aos 18 heróis: vocês acreditam que um governo que lhes toma metade daquilo que esperam ganhar está reduzindo seus incentivos para investimento e inovação (e portanto crescimento), ou que isto em nada afeta as escolhas que vocês fazem?

Se optaram pela primeira alternativa, já mostram saber muito mais de economia do que os mandarins de Brasília. A propósito: deixaremos voltar a CPMF?

Bom ano a todos: Shaná Tová!

Não tem jeito: vamos precisar da CPMF
(Publicado 28/Set/2011) 


segunda-feira, 26 de setembro de 2011

Sem medo do ridículo

26/09/2011 - 10h09

BC demorou a intervir para deter alta do dólar, diz presidente da CSN

PUBLICIDADE
MARIANA SCHREIBER
DE SÃO PAULO

O vice-presidente da Fiesp (Federação das Indústrias do Estado de São Paulo) e dono da CSN (Companhia Siderúrgica Nacional), Benjamin Steinbruch, disse nesta segunda-feira (26) que o Banco Central demorou a intervir para deter a forte alta do dólar nas últimas semanas.
Segundo ele, o BC comprou muitos dólares quando a moeda estava em baixa, na faixa de R$ 1,50, e não pode titubear para vender a divisa quado ela está a R$ 1,90.
"Estou 100% fechado com o [Alexandre] Tombini [presidente do BC], mas o BC não pode demorar 48 horas [para agir]", disse ele na abertura do 8º Fórum de Economia da FGV, em São Paulo.

recent weeks.
The vice president of Fiesp (Federation of Industries of São Paulo) and owner of CSN (Companhia Siderurgica Nacional), Benjamin Steinbruch said on Monday (26) that the Fed was slow to intervene to stop the sharp rise in dollar in recent weeks. He said the central bank bought so many dollars when the currency was low in the range of $ 1.50, and can not hesitating to sell the currency priate it is $ 1.90. "I'm 100% closed with [Alexander] Tombini [Fed chairman], but BC can not take 48 hours [to act]," he said at the opening of the 8th Forum of Economics, FGV, Sao Paulo.

quarta-feira, 21 de setembro de 2011

O ataque dos geiselistas III: Discutindo alternativas

Acordamos um dia e descobrimos que durante um período de crédito fácil, baixo desemprego, e crescimento puxado pela demanda doméstica, a importação de carros da Coréia do Sul e da China aumentou vertiginosamente. Em 2009, 36 mil carros foram importados da Coréia do Sul e menos que 500 vieram da China; em 2010, 87 mil carros vieram da Coréia do Sul e 11 mil vieram da China; os números ainda não estão disponíveis para 2011, mas a tendência aparentemente continuou.

Cria-se um dilema então para o formulador de políticas: o que fazer?

Bem, a primeira pergunta é qual deve ser a função-objetivo do formulador de políticas. Afinal, se o objetivo é maximizar a renda do sindicato de metalúrgicos ou os lucros das multinacionais, as políticas desejáveis tenderão a ser diferentes daquelas que maximizam a produção doméstica ou as receitas para o erário. Minha premissa é que o objetivo é tornar o Brasil um país desenvolvido, isto é, reduzir o abismo de renda, condições de vida, expectativa de vida, mortalidade infantil, educação, segurança pública, acesso a oportunidades e outras benesses e benfeitorias que separam o típico brasileiro do típico cidadão de um país desenvolvido, digamos, os Estados Unidos, o Japão ou a França.

E agora, companheiro?

Minha primeira reação é que a entrada de mais importados é salutar e esperada, dado o aquecimento da economia. Sem as importações certamente a demanda em excesso da produção doméstica causaria uma combinação de aumento de preços domésticos e redução de nossas exportações de carros. Diga-se de passagem, tanto o aumento dos preços domésticos e a redução das exportações de carros são fenômenos que devem ocorrer como conseqüência do IPI seletivo que aumenta o poder de monopólio das montadoras no mercado brasileiro.

Tendo dito isso, vale a pena discutir alguns casos:

1) E se os preços baixos cobrados pelos chineses são um fenômeno permanente, gerado por um aumento sustentado da produtividade chinesa?

Um gajo me diz que as importações asiáticas (chinesas em particular) são predatórias porque o governo chinês subsidia suas montadoras. Este é um argumento que tem alguma tração. A idéia é que um país estrangeiro teria interesse em vender abaixo do custo com o objetivo de aumentar sua participação no mercado, presumivelmente porque depois da competição doméstica ser aniquilada, poderia aumentar seus preços e recuperar as perdas acumuladas durante os anos de preço abaixo do custo.

De fato, sabemos de histórias onde a concorrência asiática aniquilou firmas incumbentes. Basta lembrar o exemplo da indústria fotográfica, outrora dominada por firmas alemãs, mas hoje dominada pelos japoneses. Entretanto, a segunda etapa da narrativa do gajo não guarda muita relação com a realidade: depois que a indústria fotográfica alemã foi aniquilada, os preços das câmaras fotográficas continuaram a cair, o efeito no bem-estar alemão em geral foi nulo, e a indústria alemã, sem o peso morto de um setor que havia perdido sua competitividade, continuou a ser líder mundial em vários setores.

2) Mas e se os preços baixos dos chineses são um fenômeno temporário e insustentável?

Pode muito bem ser o caso que os carros chineses são baratos agora, mas porque os salários chineses são comprimidos devido ao caráter autoritário daquele país. Tal premissa é possivelmente falsa - os salários nas áreas costeiras da China têm subido rapidamente – mas vale a pena elaborar o raciocínio sob a premissa que existe algum tipo de dumping salarial temporário nas exportações chinesas, que geraria algum excesso de competitividade artificial, injusto e insustentável.

Neste caso, é claro que estamos tratando de uma situação em que o trabalhador chinês (sujeito a salários artificialmente baixos) está subsidiando o consumidor brasileiro (o argumento tambem vale para o caso do governo chinês subsidiando insumos industriais). Do ponto de vista chinês, isso pode ser justificado pela possibilidade teórica de externalidades de aprendizado nas exportações (quanto mais os chineses exportam carros, melhor produtores de carros eles se tornam).



A resposta para este problema não é a proteção à indústria, mas sim o incentivo à nossa exportação, via políticas macroeconômicas favoráveis, melhoria no ambiente de negócios ou subsidios a exportacao (na medida que dentro da legalidade).

3) Mas e se a indústria automobilística brasileira se encontrar frente a frente a um dilúvio de importações?

Se os carros chineses estão entrando no mercado a um preço muito barato, isso representa um ganho de renda para as famílias brasileiras, que podem poupar (reduzindo taxas de juros domésticas, aumentando a riqueza nacional) ou consumir (na margem, aumentando o consumo de outros bens e serviços domésticos, assim como as importações). Como grande parte da cesta de consumo do brasileiro é doméstica (temos minúscula penetração de importados), a fração leonina dos ganhos devido à importação vai se tornar demanda por bens e serviços domésticos.

Mas note: a queda no preço dos carros no Brasil também aumentaria a atratividade das atividades exportadoras – portanto, um aumento das importações não necessariamente significa uma redução da produção doméstica na mesma proporção. Pode ser que essa ‘substituição de exportações’ signifique menores margens de lucro ou menores rendas a ser capturadas pelos sindicatos, mas parece-me bem improvável que os ganhos do consumidor não sejam significativamente maiores do que as perdas da indústria automobilística – ainda mais se considerarmos que estamos tratando de empresas multinacionais cujos acionistas em sua vasta maioria moram na Italia, Alemanha, EUA, Japão...

Resumindo:

Estranho e preocupante seria se importações não estivessem crescendo rapidamente, dado o cenário macroeconômico corrente.

Se há externalidades de aprendizado na exportação, deveríamos melhorar os incentivos para exportar, não proteger o mercado doméstico, porque proteger o mercado doméstico tem o efeito colateral de taxar a exportação.

Incentivos para exportar podem ser melhorados (e a lista não é exaustiva):

- abrindo a economia para importações;
- dizendo não aos pedidos de proteção;
- resistindo ao tesão enrustido da esquerda brasileira por taxar o consumidor brasileiro para redistribuir para os aposentados de Stuttgart;
- criando condições macroeconômicas benignas (no caso do Brasil, política fiscal conservadora é o exemplo mais óbvio);
- criando condições microeconômicas favoráveis (redução do custo de fazer negócios no Brasil);
- liberalizando o mercado cambial (reduzindo assim os custos de transação).

Do ponto de vista do bem-estar dos residentes no Brasil, a melhor resposta à entrada de um competidor estrangeiro de menor custo no mercado é aproveitar os preços baixos. Em geral, mas principalmente se os donos do capital dos produtores domésticos não são nacionais.

terça-feira, 20 de setembro de 2011

O ataque dos geiselistas II

Lendo os comentários a meu post anterior (O ataque dos geiselistas), fica claro que alguns de meus pontos precisam ser elaborados, a saber, a questão de como a política de barreiras à entrada e tributação seletiva na indústria automobilística é danosa ao emprego e produto daquela indústria no longo prazo.

Não é um argumento complicado, mas é um tanto contra-intuitivo para muitos de nós que fomos doutrinados ainda jovens dentro da visão nacional-desenvolvimentista do geiselismo, de direita ou de esquerda.

A indústria automobilística pode ser caracterizada como um setor que exibe economias de escala, não só ao nível da firma, como a nível nacional. Como isso funciona? Ao nível da firma, o custo por unidade de se produzir 10 mil carros por ano é mais alto do que o custo por unidade de se produzir 100 mil carros por ano. Isto ocorre porque existem custos fixos (por exemplo, no P&D da melhor forma de se produzir) que podem ser ‘distribuídos’ para um maior número de unidades. Já a nível nacional, as economias de escala ocorrem porque uma maior produção local cria incentivos para uma maior densidade local das atividades de suporte (por exemplo, autopeças ou consultorias de serviços) e um mercado de trabalho mais ativo e especializado (por exemplo, quando a Ford demite João, ele ainda pode arrumar emprego na Volks, portanto ele tem melhores incentivos para adquirir habilidades específicas à indústria de veículos).

Carros também são um bem comercializável e em geral barreiras ao comércio internacional são pequenas e em boa parte do planeta, inexistentes. Por isso mesmo, alguns países como o Japão e a Coréia do Sul são capazes de produzir muito mais carros do que seu mercado interno pode absorver. Em outras palavras, existe um grande potencial para exportação do excedente se o produto tiver qualidade/preços competitivos.

Considerando essas duas características (economias de escala e possibilidade de se exportar o excedente), qual deve ser então o objetivo de qualquer política industrial? A resposta é auto-evidente: conquistar participação no mercado (market share) global.

Como isso pode ser feito?

Reduzindo-se custos. A redução de custos tem um componente macroeconômico (uma política fiscal mais apertada ou um salário mínimo indexado menos agressivamente ajudariam), além de um componente microeconômico (menos regulação das empresas já instaladas ajudaria). Existe claramente um papel para o Estado aqui.

Melhorando os produtos. A melhoria dos produtos naturalmente depende das pressões competitivas. Um mercado doméstico cativo é um subsídio à produção de calhambeques e um imposto sobre as exportações.

Facilitando entrada de novas firmas. Como existem ganhos de escala a nível nacional, a exigência de conteúdo nacional deveria ser zero (digo mais, qualquer exigência de conteúdo nacional acima de zero é equivalente a passar um atestado de burrice nacional) e a premissa básica da política industrial deveria ser criar nenhum empecilho para a expansão da capacidade e número de firmas operando no Brasil, tanto montadoras quanto seus fornecedores. Se temos capacidade de produzir parafusetas a custo mínimo, fábricas de parafusetas no Brasil vão vicejar com a expansão da capacidade das montadoras; por outro lado, se nossas parafusetas são caras, a exigência de conteúdo nacional mínimo funciona como um imposto sobre nosso consumidor e um dreno na competitividade da indústria.

Integrando a produção globalmente. Semelhante ao item acima. Os geiselistas originais achavam que investir em diversificação da estrutura produtiva e completar as indústrias de base levaria a indústria brasileira ao Nirvana. Erro crasso, pois nosso desenvolvimento industrial estagnou depois de duas décadas de crescimento acelerado exatamente PORQUE os geiselistas tiveram sucesso em usar a máquina estatal para diversificar a estrutura produtiva e completar as indústrias de base. Uma indústria de base completa e ineficiente é a melhor garantia que podemos ter que nossa indústria de bens de consumo vai ser ineficiente também. Quem ainda não entendeu isso merece ser exposto ao ridículo no debate.

Como discuti anteriormente, o aumento seletivo do IPI gera incentivos contra a redução de custos e melhoria dos produtos na indústria, além de dificultar a entrada de novas firmas e taxar as firmas já existentes (via requerimentos de conteúdo nacional).

Hoje em dia, a produção de carros no Brasil é da ordem de uns 3.4 milhões por ano (2010, Anfavea). Deste total, uns 0.5 milhões de veículos montados foram exportados em 2010, em sua vasta maioria para mercados marginais como o Mercosul, a África do Sul e o México, enquanto o Brasil importou um pouco menos que 0.5 milhões de carros, dos quais uns 0.3 milhões do Mercosul e uns 170 mil de fora do Mercosul (Ásia, Europa, EUA).

Ao mesmo tempo, países como o Japão e a Alemanha produziram 9.6 e 5.9 milhões de carros em 2010, o que nos coloca na posição de um produtor de tamanho médio, atrás também da China (18.3 milhões!!), Coréia do Sul (4.3 milhões) e Estados Unidos (7.8 milhões). Fonte: OICA

Com esse arcabouço conceitual e os dados acima, podemos nos perguntar quais devem ser os objetivos de nossa política industrial.

Podemos imaginar um cenário em que nossas exportações passam a atingir mercados menos marginais que o Mercosul e a África do Sul, e chegamos a uns 2 milhões de automóveis exportados por ano. Para chegar a esta posição faz-se necessário que a indústria instalada no Brasil possa reduzir custos e melhorar a qualidade para competir com os carros asiáticos. Isto não vai ser atingido dando-lhes uma carta branca para não competir com os carros asiáticos no mercado doméstico. Poderíamos ter dado grandes passos em direção a esse objetivo se não tivéssemos virado as costas para a ALCA, mas esse trem já deixou a estação.

Por outro lado, podemos garantir o mercado doméstico de uns 3 milhões de carros por ano, via proteção à nossa ‘indústria nascente’. A indústria instalada no Brasil não teria que fazer um ajuste para se manter competitiva, portanto deixaria de explorar o potencial de exportação para novos mercados. É possível até que percamos participação nos mercados para os quais já exportamos, como a África do Sul e o México, afinal o lobby da ANFAVEA deve ser menos convincente em Pretoria ou no México do que em Brasília. Note também que se a indústria automobilística se restringir ao mercado doméstico e Mercosul, podemos estar certos que não vai ser dessa cartola que vai sair a aceleração do crescimento. Esta parece ser a nossa escolha de política atual.



No meu próximo post eu vou discutir quais os prós e contras de decisões de política industrial em resposta ao aumento observado das importações de carros populares vindos da Ásia.






E enquanto isso, Guido Mantega estudava sexo e poder na USP...





sexta-feira, 16 de setembro de 2011

O ataque dos geiselistas

Eu nunca entendi o fascínio, o verdadeiro tesão enrustido, que os economistas “de esquerda” do Brasil têm pelas políticas econômicas adotadas pelo regime militar nos anos 70 e que causaram uma desaceleração de crescimento que durou mais de 20 anos.

A última de nossos geiselistas redivivos foi estabelecer barreiras de entrada ao mercado automotivo brasileiro via tributação seletiva, em nome de... seja lá o que for que essa jumentada chifruda acredita além de reciclar políticas fracassadas dos governos militares.

Pois não posso dizer qual foi o objetivo do aumento seletivo do IPI para veículos.

Mas qualquer economista não-babão pode dizer o que este aumento acarreta:

(1) cria uma barreira à entrada de novas montadoras no Brasil (devido à necessidade de conteúdo nacional mínimo);

(2) permite que as montadoras aumentem seus preços (e não adianta o jumento mugir, que é isso que vai acontecer);

(3) permite que as mesmas montadoras continuem operando a um custo acima do mínimo eficiente (porque não estão sujeitas às pressões competitivas);

(4) reduz o emprego na indústria automobilística no longo prazo, já que a barreira à entrada de novas montadoras tem o efeito direto de reduzir o emprego no setor, assim como a ausência de pressão para redução de custos e a proteção ao mercado doméstico reduzem a capacidade de exportação da indústria nacional;

(5) aumenta as desigualdades regionais, ao gerar rendas que serão apropriadas por uma indústria concentrada nos estados mais ricos;

(6) quebra compromissos internacionais a que nos submetemos no âmbito de acordos comerciais (WTO) e fóruns internacionais (G20), o que nos expõe a retaliações e ridiculariza as promessas feitas pelo ex-presidente Lula durante os meses mais graves da crise financeira internacional;

(7) por outro lado, existe um silver lining: com carros mais caros, podemos contar com uma redução marginal na congestão de nossas cidades.

E aí me vem a gringada da imprensa internacional dizer que a presidente quer governar com uma ‘tecnoburocracia’. Faltando um “r” talvez?


Bons tempos aqueles?

quarta-feira, 14 de setembro de 2011

Mutatis mutandis redux redux

Há uma semana postei o comunicado do Reserve Bank of Australia. Vejam agora o comunicado do RBNZ acerca de sua decisão de manter a taxa de juros inalterada.



Monetary Policy Statement September 2011 - Policy Assessment


The Reserve Bank today left the Official Cash Rate (OCR) unchanged at 2.5 percent. The New Zealand economy has performed relatively well while headline inflation has increased somewhat since the June Statement. At the same time, however, global economic and financial risks have increased.


Domestic economic activity has surprised on the upside and capacity usage appears to have increased. Continued high export commodity prices and, in time, reconstruction in Canterbury are expected to provide impetus to demand over the projection horizon. However, the outlook for New Zealand’s trading partners has deteriorated markedly. There is now a real risk that global economic activity slows sharply.


Global financial market sentiment has also deteriorated. Sovereign debt concerns in Europe and the weakened global outlook have caused international bank funding markets to tighten. If conditions do not improve, New Zealand bank funding costs will increase.


Largely because the New Zealand economy has been doing better than many others, the New Zealand dollar has appreciated since the June Statement. The high level of the New Zealand dollar is having a dampening influence on some parts of the tradable sector and on imported inflation.


Annual headline CPI inflation continues to be above the Bank’s 1 to 3 percent target band. However, much of the current spike in inflation has been driven by last year’s increase in the rate of GST, and will therefore be temporary. Wage and price setters should focus on underlying inflation, which, while rising, is currently estimated to be near 2 percent.


If recent global developments have only a mild impact on the New Zealand economy, it is likely that the OCR will need to increase. For now, given the recent intensification in global economic and financial risks, it is prudent to continue to hold the OCR at 2.5 percent.


* * * 


Este pessoal não tem SAMBA no pé.







Entrevista no Conta Corrente

Uma cabeça brilhante aqui. O vídeo abaixo.




O terceiro regime


“A Itália viveu 30 anos sob os Bórgias e tiveram guerras, terror, assassinato e derramamento de sangue, mas nos deram Michelangelo, Da Vinci e a Renascença. Na Suíça, eles têm amor fraterno e 500 anos de democracia e paz, e o que eles produziram? O relógio cuco!” Orson Welles foi mais ácido sobre a Suíça do que o merecido; fosse ainda vivo, poderia contemplar a outra inovação helvética: um regime de metas para a inflação em que o banco central persegue também um objetivo para a taxa de câmbio.

Semana passada o Banco Nacional Suíço (SNB) afirmou que não permitirá que um euro custe menos do que 1,20 francos e que, para tal, está disposto a comprar tantos quanto forem necessários para manter seu custo ao menos naquele patamar. Posto de outra forma, se comprometeu a vender todos os francos requeridos para conservar a paridade.

Assim, ao contrário do caso usual dos países que precisam vender moeda estrangeira para manter a taxa de câmbio, e eventualmente são forçados a abandoná-la por falta de reservas, o SNB não sofre tal restrição. Como tem o poder de criar toda moeda local que quiser vender, ele seria capaz, deste ponto de vista, de sustentar indefinidamente o câmbio.

De uma perspectiva distinta, porém, há outro desafio, a saber, se será possível conciliar a meta para a inflação (“abaixo de 2%”, segundo sua definição de estabilidade de preços) com a promessa implícita de emissão sem limites de moeda para estancar a apreciação. Em geral isto não é factível, mas algumas condições específicas do caso suíço sugerem que, ao menos inicialmente, o SNB conseguirá servir a dois senhores.

A começar porque a inflação em 12 meses se encontra ao redor de 0,5% e tem ficado sistematicamente bem abaixo da meta desde o final de 2008. Adicionalmente, a Selic alpina (SARON) se encontra próxima a zero, o que limita a capacidade do SNB estimular a atividade econômica (e a inflação) pelos canais convencionais de política monetária. Sob tais condições, a fixação de um valor mínimo para o euro – na medida em que é também um compromisso de emissão de moeda – pode ajudar a trazer a inflação de volta a patamares próximos a 2%.

Em outras palavras, esta política tem data de validade, dada pela velocidade de aproximação da inflação à meta. Quando houver sinais de convergência as políticas colidirão, como de hábito, e o SNB terá que escolher uma delas, no caso, se meu palpite vale qualquer coisa, a meta da inflação. Cabe notar, contudo, que o desemprego suíço não parece muito distante daquele compatível com a meta (a inflação baixa aparenta resultar mais da apreciação da moeda do que da baixa atividade doméstica), o que sugere a possibilidade de uma convergência mais rápida. De qualquer forma, a escolha não é para logo.

Isto dito, o caso suíço, por sua especificidade, ilustra bem limites que a fixação da taxa de câmbio enfrentaria em outros países (penso, é claro, no Brasil, mas sugiro que olhem o que vem ocorrendo, por exemplo, em Hong Kong). Onde a inflação já é elevada, uma tentativa depreciação na marra da taxa de câmbio colidiria de saída com o objetivo de controle inflacionário, não apenas pela transmissão imediata dos preços internacionais aos domésticos, mas principalmente pela perda de autonomia da política monetária se formos levar a sério o compromisso de compra de toda moeda estrangeira.

Na prática teríamos uma repetição em escala maior dos problemas observados no começo deste ano. Por um lado deixaríamos de ter o efeito desinflacionário da moeda mais forte; por outro, a política monetária mais frouxa, no contexto de um mercado de trabalho bem mais apertado que na Suíça, não precisaria de muito estímulo para se traduzir em maiores pressões sobre os preços domésticos.

No final, nem Michelangelo, nem relógio cuco. Só uma aceleração inflacionária digna dos Bórgias.

Uma oferta monetária que não se pode recusar
(Publicado 14/Set/2011)

sexta-feira, 9 de setembro de 2011

Sobre a Veja

O fato que uma revista como a Veja existe – e é a revista semanal mais vendida no Brasil – me dá orgulho de ser brasileiro e esperança em um futuro melhor.

Mais que isso, a palavra herói define para mim o chefe de redação e os jornalistas encarregados de tantas reportagens históricas como aquelas sobre a Erenice, o ministério dos Transportes e, principalmente, sobre o Zé Dirceu.

Tinha que dizer isso.

quinta-feira, 8 de setembro de 2011

Câmbio fixo e relógio-cuco


A decisão do Swiss National Bank (SNB) de estabelecer um teto para a moeda (um euro, de acordo com a nova política, não poderá custar menos do que CHF 1,20) é mais um passo do país em sua luta inglória contra a valorização da moeda.

A forte elevação do franco nos últimos meses é resultado da busca por ativos seguros alternativos ao dólar e ao euro (com as taxas de juros, há muito, ao redor de zero, não há como argumentar que demanda por francos decorra do carry-trade), mas o próprio tamanho relativo dos mercados de ativos denominados em francos sugere que não há como absorver este montante de recursos sem uma apreciação considerável da moeda.

Diga-se que o SNB tentou de tudo antes: redução de taxas de juros, aumento da liquidez local, assim como intervenção, seja na forma da compra de moeda estrangeira (venda de francos), seja, mais recentemente, na expressão pública do seu desconforto com a trajetória da taxa de câmbio. A medida adotada esta semana foi mais radical, na prática impondo a fixação de um teto (mas, note-se, não um piso) para a moeda. À luz disso, algumas questões aparecem.

A primeira é se a medida pode funcionar, em particular dado o histórico não muito positivo de tentativas anteriores, ao redor do globo, de fixação de taxas de câmbio. Minha avaliação é que, sim, sujeitas a uma série de considerações que pretendo explorar à frente, são boas as chances da fixação impedir por um bom período de tempo a apreciação (nominal) da moeda.

A verdade é que, quando as autoridades querem impedir a apreciação da moeda, suas chances de sucesso tendem a ser maiores do que no caso oposto. A fixação do teto implica um compromisso de comprar toda moeda estrangeira ingressante (ou, de forma equivalente, de vender a moeda nacional). Como o SNB tem o poder de criar francos, ele pode, a princípio, vender uma quantidade ilimitada destes. Isto contrasta com as dificuldades que podem surgir da necessidade de defender um piso para a moeda (impedindo sua depreciação) por meio da venda de moeda estrangeira, por definição um recurso limitado, já que o SNB, por mais reservas que detenha, não pode criar dólares (ou euros) para venda.

Isto dito, é importante qualificar que a possibilidade de venda, a princípio ilimitada, de moeda nacional. Em tese, o SNB pode criar quantos francos quiser; na prática, em algum momento ele terá que se preocupar com as conseqüências desta ação, qual seja, eventuais pressões inflacionárias (e/ou bolhas de ativos) que esta política poderá causar.

Concretamente, na ausência de controles sobre o ingresso de capitais, o SNB tem que trazer suas taxas de juros para patamares próximos daqueles relativos à moeda contra a qual resolveu fixar a sua (no caso suíço, o euro, contra o qual o franco foi fixado). Assim, ao invés de fixar a taxa de juros de acordo com sua meta de inflação (menos do que 2% ao ano), o SNB terá que ajustá-la para (tentar) garantir esta paridade, o que, em geral, não é consistente com a busca de uma meta para a inflação.

Entretanto, as condições iniciais sugerem que tais limites não serão relevantes por algum tempo. A inflação suíça nos últimos 12 meses (até julho) se encontra um pouco abaixo de 0,5% e não ameaçou ultrapassar a meta em nenhum momento dos últimos 3 anos. Assim, muito embora haja, como norma, uma inconsistência entre o controle simultâneo de preços e câmbio, ela não deve se manifestar imediatamente. Pelo contrário, sob certas condições (ver modelo abaixo), a fixação da taxa de câmbio num patamar mais desvalorizado pode ser precisamente o requerido para trazer a inflação de volta à meta.

A segunda questão são as conseqüências de tal política sobre os mercados mundiais. Com um porto seguro a menos, acredito, a tendência é aumento da pressão sobre os demais. Por exemplo, parece provável alguma queda adicional dos rendimentos dos Bunds, assim como outros títulos do norte europeu, ouro e, em alguma medida, moedas de produtores de commodities (Austrália, Canadá) com possíveis, embora modestas, repercussões sobre o real.

A propósito, se o SNB se dispõe a comprar moeda estrangeira, terá que aplicá-la em ativos: títulos em euro e, segundo matéria do FT, provavelmente diversificando na direção das moedas acima mencionadas (não o real, é claro). Isto apenas reforça o ponto levantado no parágrafo anterior.

A terceira questão é a relevância deste experimento para o Brasil. Alguns deve estar se perguntando “se a Suíça fez, o que impede o Brasil de fazê-lo?”. A rigor, o BC sempre terá a opção de fixar a taxa de câmbio, se assim o desejar. Basta anunciar, a exemplo do SNB, a disposição de comprar moeda estrangeira numa dada taxa (imagino que a decisão em si caiba ao CMN, mas isto não é relevante para a discussão).

O problema, óbvio, é que o BC não enfrenta – como é o caso do SNB – inflação abaixo da meta; muito pelo contrário. Caso fixasse o câmbio (no caso contra o dólar) teria que reduzir significativamente a Selic para fazer com que, ajustada a risco, a taxa se alinhasse à taxa em dólares.

Alternativamente, teria que impor controles mais estritos à entrada de capital, mas isto, por sua vez, requereria uma redução do déficit em conta corrente, cuja contrapartida deveria ser a redução da absorção interna relativamente ao PIB. Isto poderia ocorrer como resultado de política monetária (nada provável, dadas as decisões recentes), ou política fiscal (mas quem acredita nisso?), ou, em última análise, por conta da inflação mais alta erodindo o salário real. Fico imaginando qual alternativa seria adotada...

* * *
Um modelo simples

Vamos descrever o lado da oferta por uma curva de Phillips, adicionando um termo à inflação passada [p(t-1)] e hiato [y(t)]: o desvio da taxa de câmbio [e(t)] relativamente a seu valor “justo” (normalizado para zero – estamos trabalhando com logs). O modelo não é estocástico.

p(t) = p(t-1) – ay(t) + ke(t)

O hiato depende do desvio da taxa real de juros (a taxa nominal, i(t), deduzida a inflação, p(t)) com relação à taxa “neutra”, r, (não é bem a taxa neutra, mas a que seria neutra numa economia fechada, ou com a taxa de câmbio no seu valor “justo”)  e do desvio do câmbio com relação ao “justo”:

y(t) = -b[i(t) – p(t) – r] + ge(t)

O desvio do câmbio depende do diferencial de taxa de juros (mas o juro externo é suposto zero para economizar notação):

e(t) = -fi(t)

Supomos, por fim, que a função perda do BC o faça igualar a inflação à meta em cada período:

p(t) = p

e definimos a taxa nominal neutra como i* = r + p.

Resolvendo o modelo para i(t) achamos a função de reação do BC.

i(t) = {[p(t-1) – p] + abi*}/[a(b+gf) +kf]

Note-se que para atingirmos i(t) = 0, seria necessário que:

p(t-1) = p + abi*

Normalmente, portanto, não esperaríamos que isso ocorresse, a menos que a taxa “neutra” real se tornasse suficientemente negativa para fazer com que a inflação caísse abaixo da meta (já que não há choques imprevisíveis), isto é:

p(t-1) = p + abi  < p

ou seja:

r <- p

Nesse caso (esquisito) a taxa nominal “neutra” teria que ser negativa, mas isto é uma impossibilidade, e a inflação ficaria persistentemente abaixo da meta. Sob tais circunstâncias, a depreciação da moeda, via fixação do câmbio, poderia ser uma resposta adequada.

O modelo é simples demais e usei mais atalhos do que seria recomendável, mas acho que o ponto central permanece: esta estratégia só faz sentido face a um desvio persistente para baixo da inflação com relação à meta.

Comentários são bem-vindos, como sempre.

quarta-feira, 7 de setembro de 2011

Mutatis mutandis redux

Há uns meses, aproveitando um artigo da The Economist, mostrei os paralelos entre as condições vigentes naquele país e no Brasil.  Pois bem, no que se segue, veremos as semelhanças (vermelho), assim como as diferenças (azul). Divirtam-se.


Statement by Glenn Stevens, Governor: Monetary Policy Decision
At its meeting today, the Board decided to leave the cash rate unchanged at 4.75 per cent.

Conditions in global financial markets have been very unsettled over recent weeks, as participants have confronted uncertainty about both the resolution of sovereign debt problems and the prospects for economic growth in Europe and the United States. As a result, the outlook for the global economy is less clear than it was earlier in the year. Some temporary impediments that had contributed to a slowing in growth in some countries over recent months, such as the supply-chain disruptions from the Japanese earthquake and the dampening effects of rising commodity prices, are lessening. But the uncertainty and financial volatility is reducing confidence and may result in more cautious behaviour by firms and households in major countries. A number of forecasters have scaled back their global growth estimates over the past couple of months.

At this stage, little evidence is available to gauge any effects of the European and US problems on other regions. Prices for key Australian commodities have remained very high thus far, with growth in China continuing to look solid. As a result, Australia's terms of trade are now at very high levels and national income has been growing strongly. Investment in the resources sector is picking up very strongly and some related service sectors are enjoying better than average conditions. In other sectors, cautious behaviour by households and the high level of the exchange rate are having a noticeable dampening effect. The impetus from earlier Australian Government spending programs is now also abating, as had been intended. Overall, the near-term growth outlook continues to look somewhat weaker than was expected a few months ago. Beyond the near term, growth is still likely to be at trend or higher, unless the world economic outlook continues to deteriorate.  

Growth in employment has been moderate this year and the unemployment rate has been little changed, near 5 per cent, for some time now. Reports of skills shortages remain confined to the resources and related sectors. After the significant decline in 2009, growth in wages has returned to rates seen prior to the downturn, though productivity growth has been weak.

Year-ended CPI inflation should start to decline towards the end of the year, as temporary weather-related effects reverse. But measures of underlying inflation have been increasing this year, after declining for the previous two years. While they have, to date, remained consistent with the 2–3 per cent target on a year-ended basis, the Board remains concerned about the medium-term outlook for inflation. A key question will be the extent to which softer global and domestic growth will work, in due course, to contain inflation.

Most financial indicators suggest that monetary policy has been exerting a degree of restraint. Credit growth has declined over recent months and is very subdued by historical standards, even with evidence of greater willingness to lend. Most asset prices, including housing prices, have also softened. The exchange rate is high. Each of these variables is affected by other factors as well, but together they point to financial conditions being tighter than normal.

At today's meeting, the Board judged that it was prudent to maintain the current stance of monetary policy. In future meetings, the Board will continue to assess carefully the evolving outlook for growth and inflation.


* * *
Simples, não?

domingo, 4 de setembro de 2011

Crédito a quem merece: Professor Oreiro sobre a recente redução da SELIC

Gostei do artigo do professor Oreiro sobre a redução em 50 b.p. da SELIC.

Em suas palavras:

(...) A justificativa vinculada na grande mídia é que o BCB estaria se adiantando ao agravamento da crise econômica internacional para não repetir os erros de 2008. Trata-se de um evidente non sequitur. Em primeiro lugar não está claro que a atual desaceleração do crescimento na Europa e nos EUA irá resultar, inexoravelmente, numa crise financeira de grandes proporções como se observou em setembro de 2008. Até agora, repito, o cenário é de soft-landing. Em segundo lugar, caso um novo “momento Lehmam” (sic) ocorra no futuro próximo, nada impede a realização de uma reunião de emergência do Copom onde se decida por uma redução forte e imediata da Selic...

... se um novo “momento Lehmam” (sic) não ocorrer podemos antecipar uma forte expansão da demanda agregada (e dos custos de produção das empresas) em 2012 em função (i) da redução da taxa real de juros; (ii) da forte elevação do salário mínimo em termos reais; (ii) da manutenção da taxa de desemprego em níveis históricamente baixos. Nesse cenário uma elevação da taxa de inflação para 8% a.a não é improvável. (grifo meu)

sexta-feira, 2 de setembro de 2011

A volta dos que não foram

02/09/2011 - 15h01

Mantega acena com estímulo fiscal em 2012

Isabel Versiani e José de Castro
Comentários1
BRASÍLIA, 2 de setembro (Reuters) - O governo poderá adotar medidas de estímulo fiscal no próximo ano se necessário para garantir um crescimento de 5%, afirmou nesta sexta-feira (2) o ministro da Fazenda, Guido Mantega.
Segundo ele, a sólida posição fiscal do Brasil, aliada a taxas elevadas de juros e compulsórios, dão ao país condições para lidar com o cenário internacional adverso sem comprometer o crescimento.

Mantega: ajuste fiscal fortalecerá País contra crise



22 de agosto de 2011 | 22h 13
RICARDO LEOPOLDO - Agencia Estado
SÃO PAULO - São Paulo, 22 - O ministro da Fazenda, Guido Mantega, afirmou hoje que o governo vai utilizar o processo de ajuste fiscal para tornar o Brasil mais forte e resistente aos eventuais efeitos da crise internacional sobre o País. "Política fiscal ficará mais na defensiva. Assim vamos estabelecer uma política monetária mais ativa", destacou. "Temos compulsório e taxas de juros elevados, que os países desenvolvidos não tem à disposição, que poderiam ser usados para enfrentar uma situação delicada".
- Tem que fazer ajuste fiscal para responder com política monetária
- Tem razão, vamos gastar mais no ano que vem
- Aí, gastando mais o juro pode cair
- O que estamos ajustando mesmo?




Mantega: fiscal adjustment will strengthen the country against crisis
- You have to make fiscal adjustment to respond with monetary policy - is right, we'll spend more next year - So, spending more interest may fall - What are we setting it?

Colaboradores

Ocorreu um erro neste gadget

Lista de blogs